Ambas son un tipo de empresa denominado serial acquirer: empresas que adquieren otras empresas en serie. Crecen de forma orgánica, pero también inorgánica, comprando buenos negocios a precios bajos que suman al suyo, optimizándolos en todo su engranaje y creando mucho valor para el accionista.

Por poner algunos datos encima de la mesa: NewPrinces es una empresa de alimentación que, bajo el liderazgo de su fundador, ha cerrado siete adquisiciones relevantes desde que salió a bolsa en 2019 (más de 20 en toda su historia, según la propia compañía), con las que ha multiplicado por más de 9 su flujo de caja libre en seis años. Actualmente está en pleno proceso de la operación más grande y ambiciosa de todas, que el mercado empieza a creerse, pero que hace que la empresa siga cotizando a solo 3x EV/EBITDA y 5.4x FCF, cuando sus comparables cotizan al doble.

Por otro lado tenemos Elixirr, una consultora de estrategia y tecnología que, igualmente bajo el liderazgo de su fundador, principal accionista como en el caso de NewPrinces, ha multiplicado por 2,4 su beneficio por acción desde su primer año en bolsa y por cinco sus ventas y su EBITDA desde la salida a bolsa en 2020. Pero, a pesar de estos números y de estar creciendo este año un 20%, un 5% de forma orgánica, la acción cotiza hoy al mismo precio que a mediados de 2021 y a 7x veces el beneficio estimado del año que viene.

Ambas son ejemplos del tipo de empresas pequeñas y desconocidas que complementan nuestros análisis de compañías de mayor capitalización, como el de Booking que compartimos el sábado. Como sabéis, somos agnósticos en este sentido: si vemos una oportunidad en una empresa grande, como Booking, vamos a por ella aunque sea grande. Pero tenemos más predilección por las pequeñas, porque es donde solemos ver más oportunidades. Empresas creciendo y cotizando a los niveles que acabamos de nombrar pocas veces se ven entre las grandes.

Gracias a ser más de 17.500 lectores y a la reputación ganada con el trabajo y las horas dedicadas, tenemos acceso a los equipos directivos. Podemos reunirnos con ellos, ver sus reacciones, cómo responden a las preguntas difíciles, trasladarles nuestras dudas, recopilar toda esa información valiosa y transmitirla a los suscriptores premium que apoyan nuestro trabajo. Gracias a vosotros podemos seguir ofreciendo este contenido de máxima calidad. Como siempre decimos en las tesis de inversión que hacemos, la clave de todo negocio es tener un producto de calidad; si no lo tienes, todo lo demás no importa. Y es lo que hacemos en Quality Value: el contenido, los datos y la información de calidad no se negocian.

Lo que vas a leer hoy

1. NewPrinces: preguntas, respuestas e interpretación de la reunión mantenida con Fabio Fazzari, CFO de NewPrinces, y Benedetta Mastrolia, responsable de relación con inversores e hija del CEO, Angelo Mastrolia.

2. Elixirr: análisis post-resultados, complementado con nuestra asistencia a la conference call, en la que trasladamos una serie de preguntas que fueron respondidas por la directiva.

Para cada empresa, el suscriptor tendrá:

• Resumen ejecutivo y conclusiones: lectura de 5 minutos.

• Análisis detallado, documento subido al Terminal: lectura de 10 minutos.

Un detalle importante

Hace poco lanzamos el Quality Value Terminal, un portal web que complementa a la newsletter con un objetivo: ahorrarte tiempo.

Si no puedes leer este artículo hoy, no te preocupes: cada empresa tiene su ficha con su tesis, análisis de resultados, noticias y conversaciones con la directiva, así que puedes revisarla tranquilamente cuando puedas. Allí verás sus métricas clave, nuestro valor objetivo, qué opinamos, los últimos detalles en formato ejecutivo y las conclusiones de nuestras conversaciones con la directiva. Todo de forma sencilla y rápida, para optimizar tu tiempo.

Hecho por y para el suscriptor de Quality Value: un inversor como tú que busca calidad, formato ejecutivo, claridad y datos clave para tomar sus propias decisiones.

1. NewPrinces

Como adelantamos a los suscriptores premium por el canal de Discord, el pasado miércoles 30 de septiembre nos pudimos reunir con Fabio Fazzari, CFO, y con Benedetta Mastrolia, parte de la familia y responsable de la relación con inversores e instituciones.

A continuación, lo que nos respondieron, nuestras impresiones tras la conversación y qué cambia en la tesis y en el modelo.

Resumen ejecutivo y conclusiones (lectura: 5 min)

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El mercado recibió el lanzamiento con entusiasmo. Las acciones de Meta subieron más de un 11% en una sola sesión el 21 de septiembre, cuando se publicaron los primeros datos de descargas, y acumularon cerca de un 27% desde el día del lanzamiento hasta el evento Connect del 23 de septiembre, donde la compañía amplió las capacidades del agente. Ese mismo día llegó el miedo para los negocios que Muse puede disrumpir, en particular las agencias de viajes online: Expedia cayó un 7%, Airbnb un 6% y $Booking un 5% en una sola sesión. La lectura del mercado era sencilla: si el agente busca, compara y reserva directamente con el hotel o la aerolínea, el intermediario y su comisión sobran.

Conviene destacar la velocidad a la que se están sucediendo los acontecimientos. El lunes 28 de septiembre, cinco días después de Connect, Meta celebró otro evento para anunciar Meta Enterprise Platform, su plataforma de IA para empresas, que lleva Muse, la API y Muse Code al mundo corporativo. La noticia bomba fue el fichaje de CJ Desai, hasta entonces CEO de MongoDB, para liderar la nueva división. Esta vez la reacción fue la contraria: Meta cayó cerca de un 4%, y arrastró consigo a los grandes del SaaS, con Salesforce (-4%), ServiceNow (-5%) y Snowflake (-4%) a la cabeza, y a MongoDB, que se dejó un 17%. Es decir, y como veremos en el bloque de análisis de los agentes, Meta no solo va a pelear por el usuario final, que fue lo que comunicó el 8 de septiembre, sino que también va a por la empresa, el B2B.

En el análisis de hoy vamos a hacer cuatro cosas. Primero, analizar la nueva app de Muse para entender qué tiene de diferente respecto al resto de agentes. Segundo, entender qué está viendo el mercado y de qué tiene miedo. Tercero, compartir nuestra experiencia probando Muse, porque la mejor manera de calibrar ese miedo es usar la app y ver en qué punto está realmente. Y por último, compartir nuestras conclusiones, donde determinaremos si este lanzamiento de Meta merma o no la tesis alcista de Booking.

1) Muse frente al resto de agentes: cada IA busca su hueco

Antes de nada conviene entender qué es Muse y qué la hace distinta al resto, porque el acercamiento de Zuckerberg al mercado le pareció interesante. Al menos hasta el lunes 28, cuando decidió meterse también en el B2B; pero vayamos por partes.

Cada app de IA está intentando ocupar un hueco concreto: un hueco en el mercado, pero sobre todo un hueco en la vida y en el tiempo de las personas. Claude, de Anthropic, se enfoca en el B2B, en la empresa: su modelo ataca la fuerza laboral de sectores concretos como el desarrollo de software, las finanzas, el sector legal o la salud. Gemini es una capa omnipresente en todo el ecosistema de Google (Android, Chrome, Gmail, Drive, Workspace, el buscador); para quien ya consume Google es una forma de retenerlo aún más dentro, y por eso de las apps más baratas: su negocio no es la suscripción, es que sigas usando el resto de herramientas. Grok tiene un enfoque parecido: es la capa de IA dentro de X, orientada a creadores de contenido, a gente que sigue la actualidad y a quien quiere menos filtros, y en el lado del desarrollador compite por precio con una de las APIs más baratas del mercado. Y luego está ChatGPT, la más generalista, que compite un poco en todos los ámbitos: en la empresa, pero también como asistente general de cualquier ciudadano en su día a día.

Pues bien, con Muse, lanzada el 8 de septiembre y que el 23, tras el evento Connect, hizo caer a las agencias de viajes, Zuckerberg ponía el foco, acertadamente, en el B2C. Y digo acertadamente porque conecta muy bien con su negocio de red social y con su modelo publicitario: un agente que gestiona tu correo, tu calendario, tus tarjetas y tus compras le daría a Meta muchísima más información sobre ti de la que tiene hoy, y esa información se traduce en mejores retornos para los anunciantes.

Muse B2C es, en palabras de la propia Meta, “una IA que hace cosas por ti”: un asistente personal para la vida diaria y las tareas domésticas. Gestionar y cancelar tus suscripciones de Netflix, Spotify y compañía, convertir un reel de receta en una lista de la compra, comprar ropa, generarte una tabla de ejercicios o, lo que más nos incumbe en el análisis de hoy, reservar vuelos y hoteles.

Pero el lunes 28 Zuckerberg subió la apuesta y anunció Meta Enterprise Platform para competir en el B2B, es decir, contra Claude, Gemini y ChatGPT. La plataforma agrupa Muse, el Meta Business Agent (los agentes automatizados para WhatsApp, Messenger e Instagram), la API de Muse y Muse Code, su asistente de programación. Para liderarla fichó a CJ Desai, hasta entonces CEO de MongoDB y antes presidente y COO de ServiceNow durante casi ocho años, que reportará directamente a Zuckerberg. Éste lo definió como “el próximo gran pilar del negocio de Meta”. Cifras de inversión no dio, pero el mercado ya se las sabe: el capex de 2026 va de 130.000 a 145.000 millones de dólares tras tres revisiones al alza este año, y enterprise es una pata de gasto más.

En resumen: teníamos a Anthropic vendiendo a la empresa, a OpenAI a todo el mundo, a Google a quien ya tiene atrapado y a xAI a su red social y a los desarrolladores que miran el precio. Y ahora tenemos a Meta que, como OpenAI, quiere vender a los dos segmentos. Esto hace prever una guerra intensiva en 2027 en dos frentes: en la empresa (Anthropic contra OpenAI y Meta) y en los agentes personales (Meta contra OpenAI). A Gemini, Grok y Copilot los veo más como lo que decíamos antes: ofreciendo valor dentro de su propio ecosistema.

Ahora bien, esto es solo mi opinión. Saber hoy quién ganará la carrera de los modelos frontera es muy difícil, y probablemente nadie lo sepa, ni siquiera ellos. Lo que sí sabemos es que se avecina una competencia feroz, y eso, por regla general, no suele ser buena noticia para el inversor. Buffett lo explicó en 1999 con el ejemplo del automóvil: a principios del siglo XX hubo más de 2.000 fabricantes de coches en Estados Unidos, una industria que cambió el mundo, y solo tres sobrevivieron.

Su conclusión sigue siendo válida hoy:

2) La tesis bajista: ¿puede Muse saltarse a Booking?

La mejor manera de cuestionar la tesis de una empresa en la que has invertido es entender bien la tesis bajista, es decir, el razonamiento contrario: aquello a lo que el mercado está dando más peso que a lo positivo. Y como sabéis, el mercado rara vez encuentra el punto medio. O sobrevalora lo positivo y se mueve hacia la euforia, o sobrevalora lo negativo y el miedo se apodera de todo. Por eso, lo que tenemos que hacer como inversores es entender los miedos para después racionalizarlos.

En este caso, el miedo se apoderó de Booking tras el lanzamiento de Muse, el asistente personal para el ámbito doméstico, principalmente porque una de sus funciones es la capacidad de buscar, reservar y pagar directamente un hotel.

¿Qué pasa si esto ocurre?

Booking se convertiría en una API más para Muse. Una API, explicado sin tecnicismos, es el mecanismo que conecta la información de un sistema con otro. Aplicado a este caso: Muse se conectaría a Booking, Expedia o Airbnb, y mostraría al usuario los mejores hoteles según lo que pida y su historial, con un algoritmo de recomendación propio. Según la tesis bajista, Booking pasaría a ser un inventario más de hoteles.

Si esto ocurre, el valor añadido de Booking sería mínimo, lo que no justificaría sus márgenes actuales (EBITDA ajustado del 37% en 2025). Y además, Muse le apretaría en comisiones, porque sería quien tiene al cliente y, por tanto, quien tiene la palanca de negociación. Booking se convertiría en un negocio peor, a merced de Muse.

Un anuncio que puede reforzar esta idea es el acuerdo entre Meta y Expedia, comunicado el 24 de septiembre: una integración por la que el usuario de Muse describe en lenguaje natural destino, fechas y preferencias (”voy a Seattle del 13 al 16 de noviembre, búscame hotel cerca del centro”) y el agente le devuelve opciones de hotel de Expedia con tarifas, disponibilidad, detalles de habitación y política de cancelación, para comparar y pasar al checkout. Expedia poniendo su inventario dentro de Muse es, exactamente, el escenario que describe la tesis bajista.

¿Cuánto hay de cierto en esta tesis y en estos miedos? ¿Qué otros puntos, datos e información hay que valorar para contrarrestarla?

3) Hemos probado Muse: la realidad del producto frente al miedo

Muse solo está disponible de momento en Estados Unidos y Canadá, así que hemos usado una VPN para poder acceder y probar tanto la app como la versión web.

Lo primero que hace es pedirte número de teléfono y email. Sin esos datos no entras: hay una versión gratuita, pero no hay forma de probarla de manera anónima. La interfaz de chat es muy similar a la del resto de asistentes.

Lo interesante está en la barra lateral izquierda. Por un lado tienes un feed de contenido que, según vas usando el producto, se va personalizando cada vez más.

Y por otro, la sección de Ideas, que es la que mejor explica qué sectores y segmentos quiere atacar Meta con este producto. Alguna de las ideas y funcionalidades que ofrece son las siguientes:

• Cancelar suscripciones olvidadas. Rastrea años de correos de facturación y cargos de tarjeta, detecta pruebas gratuitas que han empezado a cobrar y ejecuta la baja proveedor a proveedor.

• Convertir tu inbox en el plan del día. Lee correo, calendario y tareas, marca lo que necesita respuesta y crea eventos a partir de una captura o una línea de texto.

• Vigilar precios de vuelo y reservar solo. Le das ruta, fechas y precio máximo; comprueba tarifas a diario y reserva el asiento cuando se cumpla tu regla.

• Planes de fin de semana con entradas incluidas. Busca eventos y pop-ups en tu zona, los cruza con tu agenda y el tiempo, y te lleva al checkout con los asientos elegidos.

• Relaciones: recuperar el contacto. Detecta con quién te estás distanciando, busca huecos reales en tu calendario y redacta la invitación para enviarla con un toque.

Otra sección interesante es la de Objetivos, que ofrece lo siguiente:

• Creas el objetivo hablando. Lo describes en lenguaje natural y Muse te hace un par de preguntas para entender tu situación.

• Plan de acción automático. Divide la meta en pasos y propone el primero.

• Panel de progreso. Todos los objetivos en una pestaña, con su estado.

• Ejemplos: dormir a un bebé, ponerse en forma, reducir facturas, organizar un viaje.

Por último hay un apartado de artefactos, igual que en Claude o ChatGPT: los documentos, tablas, planes o pequeñas herramientas que Muse genera durante una conversación y que quedan guardados aparte para que puedas volver a ellos, editarlos o exportarlos sin tener que buscar en el chat.

El experimento: reservar un hotel a través de Muse

Ahora si, vamos con en el experimento:

Entramos al chat y le hacemos la solicitud.

Muse se pone a buscar el tipo de alojamiento que le hemos pedido. La primera curiosidad: de fondo se ve cómo está buscando en Booking.

Nos dice que está buscando y nos quedamos esperando la respuesta. La respuesta tarda seis minutos. Repito: seis minutos. Y es la siguiente:

Cuando recibes esta respuesta hay dos comportamientos posibles. O confías al 100% en Muse, eliges la opción A y sigues el proceso que veremos ahora. O haces lo que hicimos nosotros: querer ver el alojamiento antes de decidir. Pinchas en el primer hotel y vas a verlo. ¿Dónde? A Booking.

Es decir, ya estás en Booking. Y una vez ahí, ¿qué harías? Verlo, decir “vale, me gusta”... ¿y no lo compararías con otros? Probablemente sí. Entonces puedes volver a Muse e ir al resto de opciones, que te volverán a abrir Booking, o puedes hacer la comparativa directamente dentro de Booking.

Pongamos que nos fiamos al 100% de Muse y le decimos que queremos la opción A. Nos responde: “vale, perfecto, voy preparando la reserva” (y de fondo, otra vez, podéis ver Booking).

Esperamos dos minutos más, con una conexión a internet perfectamente estable, y nos dice lo siguiente:

Le damos a Permitir. Y nos pide la siguiente información:

Se la damos, y nos responde esto:

Finalmente, tras otros dos minutos, nos pide la tarjeta o que paguemos mediante Link. Para ponerlo en contexto: Link es la cartera de pago con un clic de Stripe, como Shop Pay o PayPal One Touch. Guardas tarjeta y datos una vez y pagas en cualquier tienda que use Stripe con tu email y un código. En Estados Unidos está bastante extendida; en Europa, a día de hoy, mucho menos.

Hasta aquí llegamos, porque no queríamos reservar el hotel de verdad. Pero entendemos que el último paso sería, vía Link o dando número de tarjeta y CVC, que Muse ejecutase la reserva dentro del propio Booking, y que después recibiéramos el email de confirmación de Booking, como en cualquier reserva normal.

¿Y cómo gestionarías luego esa reserva? Entendemos que habría dos opciones: usar Muse para que, como hemos visto, se conecte a Booking y haga los cambios por ti, o hacerlo directamente en Booking.

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4) Conclusiones: barreras, escenarios y valoración

Como habéis podido comprobar en el punto anterior, a día de hoy la experiencia de reservar un hotel con Muse no es buena. Es más: es muy mala. Lenta, arcaica, con necesidad de saltar a la propia Booking para ver lo que estás comprando, y con la exigencia de confiar ciegamente en Muse hasta el punto de darle tu tarjeta.

Un inversor a largo plazo puede pensar: bueno, esa es la situación de hoy, pero esto va muy deprisa y la tecnología hará que la experiencia mejore muchísimo. Vamos por esa vía.

Imaginemos la mejor experiencia posible. Que las búsquedas y las respuestas sean instantáneas, que te ofrezca una selección muy cuidada de hoteles, que tengas ya integradas tus tarjetas, tu Google Pay y tu Apple Pay en Muse, y que puedas comprar de manera sencilla y rápida. Supongamos que esa experiencia ya existe. ¿De verdad un cliente va a reservar un hotel así? ¿De verdad se va a fiar al 100% de la opción que le da Muse? ¿De verdad no va a querer ver fotos, leer comentarios, mirar otros hoteles, comparar?

Sí, claro que va a querer. Por eso el siguiente paso lógico es que Muse te enseñe las fotos, los comentarios y el resto de hoteles dentro de la propia app. Vale: entonces Muse se convierte en Booking. Y aquí viene mi pregunta: ¿qué cambia con este lanzamiento? Antes de Muse, cualquiera podía crear una app con una capa de IA para mejorar la experiencia de selección y reserva de hoteles y lanzarla al mercado. Nada ha cambiado. Cualquiera podía lanzar una app así y competir contra Booking. Si nadie lo ha hecho con éxito es por una serie de barreras competitivas que desgranamos a continuación. La pregunta real es: ¿de verdad Meta se va a meter a competir con Booking? Viendo a Zuckerberg, que últimamente se mete en todos los negocios, puede que sí, aunque lo veo remoto. Básicamente porque él mismo sabe que tendría muchas posibilidades de salir perdiendo, como vamos analizar.

Empecemos por los cimientos, desmontando algunos datos

El primero: que si la experiencia futura es muy buena, la gran mayoría de los 3.600 millones de usuarios diarios del ecosistema de Meta usará Muse para reservar hoteles. Bueno esto habría que verlo. Instagram es una app y Muse es otra: dos descargas distintas. Para que esos 3.600 millones usen Muse primero tienen que descargarla y luego usarla. En sus primeros 12 días Muse se descargó 1,8 millones de veces en iOS en Estados Unidos y Canadá, y las estimaciones totales de las consultoras rondan los 3-4 millones. Es decir, Muse ha captado de momento el 0,1% de la base de Meta. Le queda mucho recorrido.

Otro punto, aunque no creo que sea relevante a largo plazo: Muse se ha lanzado en Estados Unidos y Canadá, y en Europa aún no está disponible. Ya sabemos cómo se las gasta la Unión Europea en regulación. No digo que no aprueben su entrada, digo que puede tardar más de lo que a Meta le gustaría.

Pero pongamos que Zuckerberg decide ir a por las agencias de viajes y convertir a Muse en la mejor de todas. Que Muse se convierte en agencia de viajes, en Strava para el deporte, en Duolingo para los idiomas, y así con todo. Hay un detalle que conviene tener presente: Booking gastó en 2025 unos 8.200 millones de dólares en marketing, la mayor parte en Google pero con inversión creciente en redes sociales. Booking, Expedia y Airbnb son anunciantes de Meta. ¿De verdad le interesa a Meta ir contra sus propios anunciantes?

Ventaja 1: La red de alojamientos

La más importante para mí es la red construida durante más de veinte años: más de 28 millones de alojamientos listados en Booking.com, entre hoteles, apartamentos y alojamientos alternativos, la mayoría pequeños negocios independientes. Todo hotel que quiera vender sabe que tiene que estar en Booking; si no está, no vende. Para el hotelero, Booking es su agencia de marketing y su departamento de atención al cliente: él solo tiene que recibir a los huéspedes, Booking se encarga de todo lo demás. Y la comisión del 15%, diría que muchos hoteles la ven barata: tienen un socio que les trae un negocio que sin él no tendrían.

Ventaja 2: El precio

Pongamos que lo hace. Que Meta, tras años de trabajo, consigue un inventario similar al de Booking. Ahora tendría que competir en precio. Y Booking lleva años trabajando este modelo: hoy el 70% de las reservas va bajo el modelo merchant, es decir, Booking cobra al cliente directamente y puede decidir rebajar el precio sacrificando parte de su comisión. Y lo mejor es que al hotel le compensa dar mejor precio a Booking a cambio de visibilidad. Los programas Preferred Partner o los descuentos Genius exigen al hotel tarifas más bajas o mejores condiciones a cambio de subir en el ranking. Un hotel independiente con ocupación floja prefiere vender a 90 en Booking con un 15% de comisión que quedarse la habitación vacía a 100 en una web que nadie visita.

Esto no pasa en las grandes cadenas (Marriott, Hilton, Meliá), que llevan años con la campaña de “reserva directo y te sale más barato” y tarifas exclusivas para miembros. Pero donde Booking sigue ganando en precio es en el hotel independiente y en el pequeño alojamiento, que es justo donde su moat es más fuerte, porque ese hotelero no tiene capacidad de captar demanda por su cuenta.

Pongamos que Muse le ofrece a ese hotel una nueva visibilidad y entra a competir en precio. Esto podría afectar a los márgenes de Booking. Pero llegados a este punto hay que tener en cuenta tres cosas. Una: la relación de confianza con el hotel, construida durante años. Dos: Meta tendría que ponerse a gestionar millones de reservas con clientes de todo el mundo; sí, la IA puede optimizarlo todo, pero será un coste, si no de humanos, de tokens. Y tres, que enlaza con la anterior: el foco. Booking solo hace esto. Meta tendría que compaginarlo con su red social, con su publicidad y con un capex de infraestructura de más de 130.000 millones al año. En conclusión: no veo a Meta llegando a este punto, pero si lo hiciera, Booking sería mi ganador claro a día de hoy.

Ventaja 3: La marca y la confianza

Y añado otra ventaja competitiva de Booking frente a nuevos jugadores como Muse. Al principio hablábamos de la necesidad de confiar en Muse: confiar en que lo que te ofrece es lo mejor, y confiar hasta el punto de darle tu tarjeta. Por supuesto esto puede cambiar, pero a día de hoy el branding, es decir, la confianza que Booking ofrece a sus clientes, es muy alta, y la que ofrece Muse o cualquier otro agente de IA es, desde mi punto de vista, baja. Se puede construir, claro, pero construir una marca lleva años y mucha inversión. Booking tiene esa marca y ofrece esa confianza: cuando piensas en hoteles, piensas en Booking.

Y lanzo una última pregunta: ¿de verdad creemos que Booking no va a ofrecer su propia capa de IA para mejorar la experiencia?

Estoy convencido de que si no lo ha hecho de forma más agresiva es porque la experiencia actual funciona. Por experiencia laboral trabajando más de 8 años en producto digital con millones de usuarios: cuando un cliente está acostumbrado a consumir un producto de una manera, cambiar por completo su diseño y su experiencia es muy complicado y genera muchísimo rechazo. La IA es abierta para todos, y la experiencia que hemos visto con el agente es fácilmente replicable por Booking. Lo que Muse no tiene y debe construir es la red, la marca y la confianza que Booking ya tiene.

Y aquí un dato más de la propia compañía que conviene tener en la cabeza: en la call de resultados de agosto, el CFO explicó que el tráfico que Booking recibe desde modelos de lenguaje (ChatGPT, Gemini y compañía), tanto de pago como orgánico, sigue por debajo del 1% de sus noches de hotel y no se ha movido de forma material en los últimos trimestres.

El escenario más factible

Llegados a este punto, y viendo que en nuestra opinión Meta no va a competir contra Booking y que si lo hace tendría las de perder, ¿cuál es el escenario más probable? Lo divido en dos periodos.

A corto plazo, Booking es el ganador claro. Todo el proceso de reserva que hemos visto a través de Muse es, básicamente, tráfico gratuito para Booking. A Meta le interesa ofrecer funcionalidades y casos de uso en su asistente para captar usuarios; le interesa meter marcas y demostrar que en su app se pueden hacer muchas cosas. Para Booking, esto es tráfico nuevo y gratis.

A medio plazo, con Muse y con otros agentes, sí puede haber un aumento del coste de adquisición, y este sí lo veo como un riesgo real, aunque con límites y matices. Cuando Muse tenga una gran base de usuarios podrá empezar a pedir a Booking una comisión por las reservas que hagan sus usuarios, o hacer lo que ya hace ChatGPT, que con cientos de millones de usuarios ha empezado a poner anuncios en este tipo de búsquedas (Booking, por cierto, está en el grupo de prueba de OpenAI para anuncios de pago por clic). Pero creo que el impacto en el coste de adquisición debería ser nulo o incluso positivo. Booking, como cualquier marca, quiere estar donde están los usuarios. En los 80 eran los periódicos y la televisión; después pasaron a ser Google y las redes sociales; y puede que el futuro esté en los agentes de IA como Muse, Gemini o ChatGPT. Pero eso solo implica un cambio de presupuesto: de Google Ads a Gemini, de Instagram a Muse. Una redistribución, no un coste nuevo. E incluso mejor, porque la publicidad en Meta es mucho más efectiva que la de los periódicos, y la publicidad en agentes de IA será mejor todavía: la información que tendrán de los usuarios será mayor, la personalización más fina y el retorno para el anunciante más alto.

Y lanzo una nueva pregunta: ¿y si la competencia acaba siendo entre las propias plataformas? Hoy Booking depende en gran medida de Google para su tráfico de pago, y quien depende de un solo proveedor paga lo que le pidan. Pero si mañana Muse (Meta), ChatGPT (Open IA) y Gemini (Google) compiten entre ellos (como ya lo hacen pero con un jugador más; Open IA) por el presupuesto de un anunciante como Booking, la lógica se invierte: serán las plataformas las que tengan que competir en precio para que Booking se anuncie con ellas y no con la de al lado. Más canales no significa necesariamente más coste; puede significar más poder de negociación para quien pone el dinero.

Sobre la incertidumbre y su efecto en la valoración

Entiendo que este posible cambio de paradigma en el origen del tráfico y el posible aumento del coste de adquisición reducen, aunque en mi opinión de forma limitada, la certidumbre del negocio futuro, y que por eso Booking no puede cotizar hoy a las 25 veces beneficios que el mercado ha pagado históricamente por ella. Pero de ahí a cotizar a unas 15 veces los beneficios de este año me parece demasiado castigo para un negocio de calidad, con ventajas competitivas claras, prácticamente sin deuda neta, en una posición de oligopolio mundial y donde, a pesar de todo lo comentado, la previsibilidad de los ingresos futuros es elevada, con un objetivo declarado por la propia compañía de crecer el beneficio por acción un 15% anual a largo plazo, algo que lleva cumpliendo desde 2022.

Por lo tanto, desde nuestro punto de vista creemos que está infravalorada por todo lo que hemos hablado, y por eso tenemos en torno a un 3,5-4% de peso en cartera. Me gustaría tener más, pero hay que entender dónde está el mercado y cuál es el sentimiento. La narrativa está totalmente en contra: el mercado piensa que la IA y los agentes van a acabar con ellos, cosa que, como hemos visto, creemos que no es así. Y además tenemos el conflicto de Oriente Medio, que ese sí está afectando al negocio y de momento sigue enquistado. Con estas dos narrativas en contra, el precio de la acción está presionado y puede seguir presionado hasta que el conflicto mejore y, sobre todo, hasta que presente dos o tres trimestres buenos que dejen en evidencia las acusaciones de que la IA los mata. O puede que llegue a una valoración tan ridícula que ya descuente todo lo malo y ni las narrativas ni la guerra le afecten.

Personalmente, tenemos convicción en la empresa por los motivos dados: creemos en su calidad y la valoración es muy buena. Mantenemos entorno al 4% con paciencia, y aumentaremos si la valoración llega a un punto que consideremos insostenible, que puede ser en torno a 10-12 veces beneficios, o cuando veamos que los flujos cambian, la tendencia bajista y lateral cambia a alcista y la narrativa empieza a darse la vuelta. Por supuesto, todo dependerá de los fundamentales y del negocio: vigilaremos todas las métricas, de cerca el coste de adquisición, y comprobaremos que la tesis sigue intacta a largo plazo, como creemos que está ahora.

Si te ha gustado este análisis, esto es solo una muestra.

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Meta pasa de rezagada a líder, y las agencias de viajes online pagan la factura

La semana pasada las acciones de subieron en torno a un 13%.

¿Por qué? Porque Mark Zuckerberg lanzó Muse, el nuevo agente de IA de Meta.

¿Y en qué se diferencia de Gemini, Claude, ChatGPT o Grok?

Muse ha ido a buscar su hueco como asistente personal para el día a día: consumo, compras, llamadas o finanzas. Mientras Anthropic quiere ayudarte a programar o a manejar documentos complejos, y Google quiere dominar la automatización de tu oficina, Meta con Muse está pensado para tu vida diaria. Integra pasarelas de pago como Link para comprarte un vuelo, permite llamar a tu seguro dental y resolver un trámite en tu nombre, y además llega acompañado de hardware de consumo como los dispositivos Muse Charm o las gafas inteligentes de Meta.

Lo bonos a 10 y 30 años tocan máximos desde 2007 y 2004

Esta semana el bono estadounidense a 10 años supero el 5% y el de 30 años tocó el 5.4% algo no visto desde 2004. Y en Europa, la deuda pública encadena siete semanas seguidas de subida de rentabilidades.

Y la pregunta que te puedes estar haciendo es; ¿qué esta provocando esta subida de los bonos?

Trump y Xi: ¿qué hay detrás de este encuentro?

La cumbre del jueves dejó una tregua comercial ampliada hasta el 10 de enero de 2027, un recorte de aranceles sobre 30.000 millones de dólares en bienes de consumo y agrícolas, nada nuevo sobre tierras raras y una segunda cumbre en Shenzhen en noviembre.

Pero… ¿qué hay detrás de este encuentro para el inversor?

Un detalle que nos parece importante: Jensen Huang, CEO de Nvidia, que como vimos en el boletín de la semana pasada mantiene una buena relación pública con Trump, fue su invitado en la cena de Estado. Y no fue casualidad. Xi quiere chips: hoy China solo puede comprar procesadores de generaciones anteriores, y el Gobierno estadounidense se queda el 25% de esas ventas. Trump necesita a China para presionar a Irán y reabrir Ormuz, porque el petróleo a 100$ es lo que mantiene alta la inflación y a la Fed subiendo tipos. La cumbre no anunció ningún acuerdo sobre chips ni alivio a las restricciones, pero Huang estuvo en la cena y Xi sí pidió volver a la mesa de negociación con Irán.

Como analizamos en el podcast que acabamos de publicar con Javier Galán, director de inversiones de Renta 4, la diversificación real del S&P 500 hoy es mínima. El índice está muy concentrado en 5-10 compañías, todas ligadas a la IA y a su inversión en CAPEX (el dinero que destinan a construir centros de datos y comprar chips).

El riesgo es sencillo de entender: si en el futuro los rendimientos de esa inversión no son los esperados y esas empresas decepcionan al mercado, la caída de 5-10 acciones puede arrastrar a todo el índice. Eso provocaría una purga sectorial y, al mismo tiempo, dejaría oportunidades en el resto de compañías, muchas de las cuales ya cotizan a valoraciones bajas.

El producto de esta semana gira en torno a la inversión inmobiliaria: cómo incorporar este activo a nuestra cartera para complementar la parte de acciones, sin la descapitalización que suele llevar asociada comprar un inmueble entero.

Para este tipo de activos, uno de nuestros partners expertos es Balize, con la que ya han invertido algunos suscriptores. La plataforma da acceso a un club privado de inversores que reciben en exclusiva los proyectos que se lanzan en ella. Cada proyecto ha pasado antes por un equipo de expertos que realiza un estudio exhaustivo de la zona, del roadmap (el calendario y las fases del proyecto), del modelo financiero, etc. Con este filtro, Balize ha conseguido rentabilidades medias en torno al 15% en sus proyectos.

Y, como decíamos al principio, es una opción interesante para complementar una cartera de renta variable sin descapitalizarte: el ticket mínimo es de 10.000 €. Si quieres más información sobre Balize, o incluso agendar una llamada gratis con ellos para que te expliquen todos los detalles, puedes hacerlo aquí.

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*Contenido patrocinado. Las rentabilidades pasadas no garantizan rentabilidades futuras. La inversión inmobiliaria conlleva riesgos, incluida la posible pérdida del capital invertido y la falta de liquidez. Esto no es una recomendación de inversión.

Como hemos comentado en el resumen, una de las noticias que movió el mercado la semana pasada fue el lanzamiento de Muse por parte de Meta. Pero además, Meta anunció un acuerdo con Expedia para integrar la reserva de hoteles directamente a través de Muse. Como ocurre con cada lanzamiento nuevo en IA, el mercado reacciona buscando qué empresas pueden verse afectadas, y esta vez fueron las agencias de viajes online: la propia Expedia, Booking y Airbnb.

¿Cuál es la tesis bajista y el motivo de las caídas?

El miedo es que Muse se convierta en la app para elegir hotel de los 3.600 millones de usuarios que ya tiene Meta, y de los nuevos que capte. Eso haría que Booking perdiera el contacto directo con el cliente y pasara a ser un mayorista de inventario, con menos valor añadido en la cadena, perdiendo las ventajas competitivas que tiene hoy. El siguiente paso sería la commoditización (que su servicio deje de diferenciarse del de cualquier otro), con presión en precios y caída de márgenes.

Por eso en Quality Value hemos hecho el trabajo: hemos ido directamente a probar la app de Muse (aún no disponible en España), hemos completado todo el proceso de reserva de un hotel y hemos analizado la experiencia de principio a fin.

Estamos preparando la publicación que compartiremos este próximo sábado, donde explicaremos esa experiencia, qué peligros vemos de verdad y cuáles no, y sobre todo cómo afecta a la tesis de Booking y qué hemos hecho en nuestra cartera.

Estate atento → este sábado recibirás el análisis completo.

Ya está disponible el nuevo episodio de Conversaciones Quality con Javier Galán, director de inversiones de renta variable de Renta 4 Gestora y uno de los referentes del quality investing en España.

Javier entró en Renta 4 un mes antes de que explotara la burbuja puntocom, y de ahí salió su primera lección: el precio que pagas importa. Hoy sostiene que el mercado ha cambiado de forma estructural, que los flujos mandan sobre los fundamentales y que estamos más cerca de 1996 que de 2000. Y explica cómo está matizando su filosofía tras cinco años en los que el quality lo ha hecho peor que el mercado, algo que no había pasado en treinta.

Hablamos de por qué algunas de las mejores empresas del mundo cotizan en mínimos, del “apocalipsis” del software, de la carta de Terry Smith, de ideas concretas como Alphabet, Visa,, SAP, ASML o Hermès, y de las small caps europeas como la mayor ineficiencia del mercado.

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La Fed sube tipos por primera vez desde 2023, y avisa de que no ha terminado

La Reserva Federal subió los tipos 25 puntos básicos (un cuarto de punto), hasta el rango 3,75%–4,00%, por unanimidad.

Su presidente, Kevin Warsh, no dejó lugar a dudas:

Las previsiones de la propia Fed sitúan la inflación (medida por el PCE, su indicador preferido) en el 3,7% este año y no la ven de vuelta en el 2% hasta 2029. Y 16 de sus 19 miembros esperan al menos otra subida antes de diciembre: el mercado de futuros le da ya un 87% de probabilidad, frente al 77% de antes de la reunión.

No está sola. El BCE subió el 10 de septiembre por segunda vez, hasta el 2,50%; el Banco de Japón subió al 1,25%, su nivel más alto en 31 años; y en el Banco de Inglaterra, que mantuvo el 3,75%, tres de sus nueve miembros votaron por subir. El precio del dinero está subiendo a la vez en casi todo el mundo desarrollado.

Solo tres sectores en verde: los tipos castigaron a quien vive de la deuda

Por sectores, solo tres de once subieron:

Amodei pide acompasar la IA; Trump y Huang responden que ni hablar

La carta de Dario Amodei, consejero delegado de Anthropic, tuvo respuesta inmediata. Trump llamó en directo a Jensen Huang, de Nvidia, mientras este hablaba en una conferencia: «No vamos a dejar que eso pase. Es un bulo. Vamos a liderar». Huang contestó: «Tiene razón, no lo vamos a permitir».

Días después, Anthropic dio el primer paso práctico: eligió a Accenture como su primer «evaluador integrado», es decir, personal externo que trabajará dentro de la compañía poniendo a prueba sus modelos y sus medidas de seguridad. Entre ambas invertirán al menos 1.000 millones de dólares en cinco años, y Accenture subió un 8% fuera de horario. La elección sorprendió, porque Accenture no es un laboratorio de investigación, y los críticos ven en el esquema una forma de autorregulación.

Ormuz sigue cerrado y el gas europeo roza su máximo del año

Con Ormuz cerrado y el oleoducto saudí que lo esquivaba fuera de servicio desde el 11 de septiembre, el Brent cerró en 103,87$, más de un 50% por encima de hace un año, y el gas europeo (TTF) en 79,5 €/MWh, cerca de su máximo anual.

Energía cara significa inflación alta, y la inflación alta es la razón por la que los bancos centrales están subiendo tipos.

Desde 2024 se han anunciado casi 800 grandes centros de datos en todo el mundo, según el informe Data Center Outlook de Currence (antes Sightline Climate), una firma de inteligencia de mercado especializada en energía que sigue estos proyectos uno a uno. El problema es la electricidad: más de cuatro de cada diez todavía no han dicho de dónde la van a sacar.

Hace un par de semanas publicamos, junto a nuestro partner Crescenta, un artículo sobre qué está pasando con las pequeñas empresas cotizadas (small caps) y cómo podemos aprovechar la situación los inversores minoritarios.

Una de las vías que veíamos era el private equity (invertir en empresas que no cotizan en bolsa). Crescenta acaba de lanzar un nuevo vehículo que permite entrar desde 5.000 €, frente a los 10.000 € de antes. Eso lo hace más accesible para quien quiera diversificar su cartera con este tipo de activo.

Leer "Qué esta pasando en Smalls Caps"

Os dejamos también la entrevista que hicimos a Ramiro, CEO de Crescenta. Y habrá más pero en formato vídeo: en la encuesta que os enviamos, el 94% pedisteis un podcast sobre private equity, así que lo estamos preparando.

Acabamos de publicar el análisis detallado de los últimos resultados de NewPrinces, una de las small caps más conocidas de Quality Value. Si eres suscriptor, ya puedes descargarlo en el Terminal y pasarte por Discord, donde lo estamos comentando con la comunidad, a plantear tus dudas y debatir.

También hemos lanzado una encuesta para que nos ayudéis a decidir los próximos contenidos. Son solo dos minutos y tu opinión nos sirve de mucho. Puedes responderla aquí en 2 minutos:

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Esta semana publicaremos nuevo podcast, esta vez con Javier Galán, director de inversiones de renta variable de Renta 4 y uno de los referentes de la inversión quality en España. Con él hablamos de muchas acciones de calidad, de qué está pasando en el mercado para que algunas de las mejores empresas del mundo coticen en mínimos, y de qué están haciendo ellos para adaptarse a este nuevo escenario.

Mientras tanto, y aprovechando el revuelo que ha generado Dario Amodei al pedir que se frene el ritmo de la IA, recuperamos el podcast que grabamos con alguien que vive la industria desde dentro: Pablo Martín, fundador y CEO de Izertis, la consultora tecnológica española que factura más de 200 M€. Viene muy a cuento para entender cómo se están moviendo los protagonistas del sector:

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Aviso legal Crescenta: Las inversiones de capital privado conllevan riesgos significativos como: riesgo de pérdida total o parcial de la inversión, volatilidad, iliquidez de los activos, restricciones para la desinversión y plazos de inversión prolongados. Más información sobre riesgos y condiciones aquí. Objetivo basado en la rentabilidad neta histórica simulada obtenida por los fondos anteriores con misma estrategia a los subyacentes seleccionados y gestionados por la misma gestora que los subyacentes seleccionados, bajo un escenario conservador. Período de referencia para la simulación: toda la duración de los fondos anteriores (salvo los que se encuentran en periodo de inversión en el momento del análisis, que no se incluyen a estos efectos), en períodos completos de doce meses. Fuente de la información: elaboración interna a partir de la información facilitada por las gestoras de los fondos subyacentes. La rentabilidad pasada no constituye un indicador fiable de resultados futuros. Más información sobre riesgos y condiciones aquí.

Qué vas a leer hoy en el boletín:

Hoy analizamos la carta del CEO de Anthropic pidiendo frenar el ritmo de la IA, la reacción de sus competidores y lo que hay detrás, en nuestra opinión, de ese giro: una estrategia de negocio con la salida a bolsa en el horizonte. Y, en paralelo, la escalada en Oriente Medio, que nos lleva al escenario bajista de nuestro análisis geopolítico, con sus ganadores y perdedores claros en los mercados.

En el gráfico de la semana verás cómo se está gestando un superciclo del cobre. Recuperamos también nuestro último análisis sobre lo que está pasando en las small caps y las dos vías para aprovecharlo. Y volvemos sobre la tesis del oro que publicamos con Gustavo Martínez, ahora que el entorno de mercado juega a su favor.

Tendrás además acceso directo al último podcast: esta vez conversamos con Javier del Valle sobre cómo invertir cuando tienes ahorros pero no tienes tiempo, ETFs, el segundo cerebro que ha construido con IA y, al final, su propia cartera.

Y cerramos como siempre con los datos clave y el calendario. En el radar: la Fed mañana, con la primera subida de tipos desde 2023 casi descontada; el Banco de Inglaterra el jueves; y el viernes, Banco de Japón y vencimiento trimestral de derivados.

Anthropic pide frenar. OpenAI retrasa su IPO. Nosotros no nos lo creemos.

El sábado pasado Dario Amodei, CEO de Anthropic, publicó una carta titulada "We Must Pace the Frontier" en la que defiende que hay que frenar el ritmo al que mejoran las capacidades de los modelos de IA. Su argumento: la automejora recursiva ha disparado la velocidad de desarrollo y, sin intervención, en 6-12 meses un enjambre de agentes podría comprometer infraestructura crítica de internet y causar daños de cientos de miles de millones. Como ejemplo cita el incidente en el que agentes de OpenAI actuaron contra Hugging Face (recién adquirida por Nvidia por 12.900 millones) como "un enjambre fanáticamente devoto", buscando vulnerabilidades sin que nadie se lo pidiera.

Propone tres pasos. Primero, incorporar evaluadores externos dentro de las empresas con libertad para publicar lo que encuentren sin censura. Segundo, coordinación entre los países democráticos para fijar límites comunes. Tercero, negociar con los gobiernos autoritarios un límite de velocidad al estilo de los tratados nucleares SALT, manteniendo el bloqueo de chips avanzados a China.

Tras el comunicado, tanto Elon Musk (que ya había apuntado en esa dirección en su entrevista con The Economist) como Sam Altman se mostraron de acuerdo. Acto seguido, Altman anunció que OpenAI no saldrá a bolsa este año: dijo que ahora sería un momento poco aconsejable para salir a bolsa y que prefiere afrontar el trabajo de seguridad y alineamiento como empresa privada. Además, la semana pasada OpenAI pausó las altas nuevas al plan ChatGPT Pro de 200 $ al mes, y también los upgrades desde Free, Go, Plus o el Pro de 100 $, por la demanda de su nuevo modelo.

Desde mi punto de vista, esto hay que leerlo dentro de la estrategia de salida a bolsa de ambas compañías, y desde varios ángulos.

El primero es el mensaje implícito. La carta dice “somos demasiado peligrosos”, y por tanto “somos los mejores”. Eso vende mucho en una IPO.

El segundo son las consecuencias indirectas de las propuestas. Los evaluadores externos que Dario pone como ejemplo, METR, son una organización entrelazada con inversores y personal de Anthropic. Por otro lado, la coordinación entre empresas requeriría una exención antimonopolio en Estados Unidos, es decir, un cártel de facto. Lo que hay de fondo, en nuestra opinión, es la búsqueda de un marco regulatorio favorable antes de la IPO que elimine uno de los riesgos que más pesan al inversor, el regulatorio. Y además, bajar el ritmo beneficia precisamente a quien ya va primero, porque limita la competencia.

El tercero es el escrutinio. Cotizar en bolsa significa demostrar cada trimestre que ganas dinero, no solo que tu producto es bueno, que lo es. Significa un free cash flow positivo, o al menos un camino creíble hacia él en pocos años, no el agujero negro actual. La pausa de OpenAI en el plan Pro demuestra dos cosas: que hay demanda y clientes dispuestos a pagar 200 $ al mes, y que tienen un cuello de botella enorme en computación. Necesitan tiempo para construirla, optimizarla y que ese agujero negro pase a gris.

¿Qué consecuencias tiene en los mercados?

En mi opinión, si finalmente se produce esa pausa, beneficiaría indirectamente a toda la economía, porque daría estabilidad. Que cada semana haya un avance nuevo paraliza a quien tiene que decidir si arranca un proyecto: ¿cómo lo inicio hoy si mañana puede haber una tecnología mejor, más barata o que lo haga mejor? Una pausa en los avances técnicos permitiría a muchos sectores desbloquear proyectos parados o retrasados por esa incertidumbre. Y se aprovecharían de ello, precisamente, los negocios que quedaron con la narrativa en contra tras el SaaSpocalipsis de febrero.

Mientras se pide frenar la IA, Ormuz se acelera: entramos en el escenario bajista

El 23 de marzo, al empezar el conflicto, publicamos un análisis con tres escenarios posibles. Casi seis meses después vamos camino del peor: una guerra larga en la que lo que anticipábamos va ocurriendo paso a paso.

Este fin de semana se ha cumplido lo que más temíamos: los hutíes han cerrado la puerta del mar Rojo. Entre el jueves y el viernes (10-11 de septiembre) tomaron toda la costa de Yemen que da al mar Rojo, incluidas Moca, Dhubab y la isla de Mayyun (Perim), justo en mitad del estrecho de Bab el-Mandeb. Ese estrecho era la salida que usaba el petróleo que ya no podía pasar por Ormuz. Ahora los dos grifos los controla el mismo bando, y todo apunta a que Irán está detrás.

El viernes 11, además, drones lanzados desde Irak alcanzaron el oleoducto Este-Oeste de Arabia Saudí: 1.200 km que llevan el crudo desde Abqaiq hasta el puerto de Yanbu, en el mar Rojo, con 4-5 millones de barriles al día, en torno al 4-5 % de todo el petróleo del mundo. Arabia Saudí lo ha cerrado. Ese oleoducto era su forma de sacar el crudo sin pasar por Ormuz. Nadie ha reivindicado el ataque, pero los analistas señalan a milicias iraquíes proiraníes actuando de forma coordinada con los hutíes.

¿Qué consecuencias tiene en los mercados?

Más precio del petróleo y de la energía en general. Eso implica más inflación, y más inflación implica tipos más altos, o altos durante más tiempo del que el mercado esperaba.

En este escenario los ganadores claros son los productores de petróleo y gas fuera del Golfo, el propio petróleo, el oro y las materias primas. Como beneficiarios de segunda derivada, todo lo que reduzca la dependencia del petróleo importado: renovables y nuclear. Y, de forma transversal, suelen hacerlo mejor las empresas infravaloradas que cotizan a múltiplos bajos, las denominadas value, y dentro de ellas especialmente las que no tienen deuda.

Los perdedores claros: aerolíneas, químicas europeas intensivas en gas, automoción, consumo discrecional y cualquier empresa con cadena de suministro dependiente de la ruta Asia-Europa por Suez. Dentro de estos sectores pueden surgir oportunidades en las empresas con poder de fijación de precios, capaces de trasladar el aumento de costes a sus clientes, aunque su cotización es probable que se mantenga lateral o bajista mientras el mercado las meta en el mismo saco.

El gráfico de esta semana muestra que el cobre ya empieza a escasear y que, según las previsiones, la escasez irá a más en 2027. Es la señal más clara de lo que está pasando por debajo: el mundo se está electrificando a toda velocidad.

Con el petróleo cada vez más caro, la demanda de electricidad y de todo lo que hace falta para generarla, transportarla y almacenarla apunta a dispararse por dos vías: la transición energética, que el conflicto de Oriente Medio está acelerando, y los centros de datos para la IA, que consumen cantidades enormes de energía.

El cobre es solo el síntoma; la tendencia de fondo es la electrificación. Por eso nos estamos posicionando en una pequeña compañía europea que se beneficia directamente de esa demanda. Los suscriptores ya saben cuál es (Terminal y canal de Discord) y estamos preparando el análisis en detalle para compartir la tesis en las próximas semanas.

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La semana pasada recibimos la undécima OPA en cartera desde 2023. Algunas, como la de Aluflexpack, llegaron con una prima superior al 123 %. En muchas otras, el comprador —casi siempre un fondo de private equity— se llevaba la empresa por una fracción de su valor.

La razón está en el mercado: el capital solo mira hacia IA, semiconductores, infraestructura y centros de datos. Las pequeñas cotizadas olvidadas quedan a múltiplos de derribo, y basta una prima del 20-30 % para que un accionista cansado y sin retorno venda por dolor, sin darse cuenta de que está “regalando” la compañía.

Como hemos visto en el resumen ejecutivo, es muy posible que se esté configurando un régimen económico favorable para el oro: choque de oferta energética, inflación persistente y frentes geopolíticos abiertos. Por eso hoy queremos recuperar la tesis conjunta que publicamos hace unas semanas con Gustavo Martínez.

En el podcast de esta semana se sienta con nosotros Javier del Valle, analista macroeconómico y uno de los divulgadores financieros de más éxito en español.

Su lectura es la contraria a la de nuestro anterior invitado: el ETF es, para él, el vehículo del futuro. La bolsa ya aplica la teoría de Darwin — el índice premia al que gana y expulsa al que pierde — y quien entiende ese mecanismo, el momentum, puede ponerlo a su favor. En la conversación explica cómo construir una cartera núcleo-satélite para quien tiene ahorros pero no tiene tiempo, responde si compra el oro a 14.000 dólares en 2035 y nos enseña algo que pocos inversores tienen: un segundo cerebro construido con IA para consultar a Warren Buffett.

Su método: empezar con algo global y comprar mes a mes, pase lo que pase — el tiempo en el mercado es lo que paga, no acertar el momento de entrada. Si quieres llevar esa disciplina e invertir de forma sistemática, a nosotros nos funciona muy bien Freedom24, que permite automatizar las aportaciones y las compras recurrentes con 0 € de comisión a través del Plan de Inversión. Más información aquí.

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*Disclaimer:

Las inversiones siempre implican riesgo de pérdida. El valor de tus inversiones puede subir o bajar. Las previsiones o rentabilidades pasadas no garantizan ni predicen resultados futuros. Realiza tu propia investigación o busca asesoramiento financiero antes de realizar cualquier inversión. La oferta de 0% de comisión está disponible únicamente para la función de Recargas Automáticas Recurrentes de Freedom24. Pueden aplicarse otras comisiones. La promoción WELCOME está sujeta a sus Términos y Condiciones. Las acciones de regalo se asignan aleatoriamente entre una selección de acciones elegibles, y las acciones de mayor valor se conceden con menor frecuencia.

El motivo es la situación actual de mercado: el flujo de capital solo va a empresas ligadas a la IA, los semiconductores, la infraestructura o los centros de datos. Eso hace que las empresas pequeñas y olvidadas que cotizan en mercados públicos lo hagan a múltiplos muy atractivos, y que el adquirente, normalmente un fondo de private equity, pague una prima muy pequeña respecto a la cotización, y a su valor.

Los inversores que están en estas empresas, por un lado, suelen estar poco informados o ser manos débiles; por otro, llevan tiempo invertidos sin retorno. Cuando ven que les ofrecen una prima del 20-30 %, venden por dolor, sin analizar que en realidad están “regalando” estas empresas.

1) ¿Quién se está aprovechando de esta situación de mercado?

Estas OPAs suelen venir principalmente de tres tipos de inversores.

Primero, la propia directiva o los fundadores, que se cansan de que el mercado no reconozca el valor de su empresa y la vuelven a hacer privada, como en el caso que vivimos hace unos años con Relatech o Kape Technologies.

Segundo, terceros cotizados que aprovechan la oportunidad para adquirir empresas más pequeñas y seguir creciendo, como Persistent con Nagarro.

Y tercero, y principalmente, fondos de private equity, que estos últimos años no paran de comprar empresas pequeñas cotizadas a valoraciones muy atractivas.

El último caso lo tuvimos la semana pasada, con la OPA que recibimos sobre la británica Gamma Communications por parte de Epiris, una gestora británica de mid-market que compra empresas del Reino Unido generadoras de caja, como Gamma.

2) ¿Cómo funciona realmente el private equity?

Básicamente, el private equity son fondos de capital privado que compran empresas enteras (buyouts) o participaciones grandes en empresas privadas (growth), las mantienen entre 4 y 10 años, las mejoran y las venden.

El proceso de mejora es una de sus claves, porque el retorno que obtienen viene de hacer crecer el EBITDA, mejorar márgenes, profesionalizar equipos, impulsar estrategias de buy-and-build, acelerar la digitalización o reforzar el gobierno corporativo. Es un trabajo muy intensivo y muy cercano a las compañías, ya que de ello depende obtener mejores rentabilidades.

3) Una reflexión sobre el largo plazo

Pero su principal ventaja, en nuestra opinión, es la visión a largo plazo.

La bolsa, y el hecho de que el precio de las acciones cotice, suba y baje todos los días, tiene aspectos muy positivos. Tenemos la liquidez de poder salirnos al momento y convertir nuestras acciones en dinero si lo necesitamos.

Y tiene otro aún mayor: como inversores con conocimiento, podemos aprovecharnos de las ineficiencias del mercado y del miedo irracional del inversor inexperto o impaciente, aprovechando caídas del 30 % que no reflejan una caída equivalente en el valor de la empresa. Como se suele decir, la bolsa es uno de esos pocos lugares donde los mejores equipos del mundo compiten con los peores en una misma liga.

Pero también tiene aspectos negativos, y uno de ellos es que la visión de largo plazo se puede romper. Un gestor de un fondo de empresas cotizadas necesita mostrar rendimientos todos los años; si no, sus partícipes, que pueden ver el valor liquidativo del fondo de forma casí diaria, le piden explicaciones y quieren rentabilidad ya.

El ejemplo más claro lo tenemos con Terry Smith y la filosofía de inversión quality. En su carta del primer semestre de 2026, Terry capitulaba en parte de su forma de invertir: abandonaba el "no hacer nada" que le ha caracterizado durante años, vendía 13 empresas de calidad, muchas de ellas con problemas temporales, y compraba 12 con mejor factor momentum. Él lo achaca a un mercado dominado por la gestión pasiva y los ETF.

Nosotros lo estamos viviendo en primera persona. Llevamos tres años en los que las small caps, principalmente europeas, y los sectores en los que invertimos por nuestra experiencia profesional, como el software o el SaaS, se comportan peor que el mercado. Esto puede estar afectando a suscriptores que solo buscan rendimientos a corto plazo. Por suerte, nuestra base principal está formada por suscriptores que comparten nuestra visión a largo plazo y que, como nosotros, no quieren capitular, sino adaptarse y mejorar el proceso sin dejar de aplicar nuestra filosofía quality value con visión a largo plazo; 5-10 años: la que históricamente ha funcionado mejor y la que han utilizado los mejores inversores de la historia.

Volviendo al largo plazo y a por qué juega como ventaja para el private equity: los gestores de este tipo de vehículos, a diferencia de algunos fondos de renta variable, tienen una visión a 5-10 años vista, la visión correcta en nuestra opinión. Es decir, trabajan con las empresas para hacerlas crecer y crear valor a largo plazo, que es cuando realmente se crea valor.

4) ¿Cómo podemos aprovecharnos nosotros como inversores privados?

Por un lado, en el mercado cotizado. Nuestra opinión es seguir invirtiendo con la filosofía que ha funcionado históricamente: comprar empresas de calidad a buenos precios con una visión a 5-10 años. Pero añadiendo a ese marco un factor de momentum: detectar las empresas de calidad infravaloradas y tener la paciencia de entrar, o de aumentar peso, cuando el momento positivo empiece a producirse o haya catalizadores cercanos.

Y combinarlo con situaciones especiales: acciones cotizadas en las que veamos posibilidades de OPA. Por ejemplo, una empresa pequeña que no para de crecer, sin deuda, con ciertas ventajas competitivas y con la acción parada desde hace dos años; es muy probable que ya se le haya acercado algún private equity. O una liderada por sus fundadores con un porcentaje alto del capital; es probable que estén pensando en hacerla privada, ayudados en muchos casos precisamente por un private equity. Gamma, de la que hablábamos antes, encajaba de lleno en el primer perfil, y por eso entramos esperando una guerra de pujas en estos dos, tres meses tal y como ha sucedido.

También puede ocurrir que lleves tiempo invertido en una de estas empresas y tengas miedo de que se la lleven con una prima pequeña. En ese caso, lo que solemos hacer es hablar con la directiva para ver qué opinan y si siguen comprometidos con seguir cotizando. Y es que cotizar, pese a la presión del corto plazo, tiene ventajas reales: acceso a capital en mejores condiciones, acciones que sirven como moneda para seguir adquiriendo empresas y como incentivo para el equipo, y la credibilidad que da estar más auditada y vigilada. Por eso, como nos comunicó el CEO de NewPrinces, hay directivas que quieren seguir cotizando aunque el mercado no les reconozca el valor a corto plazo.

Y por otro lado, en el private equity. Una cartera de acciones se puede complementar invirtiendo en fondos de private equity, que ahora mismo están aprovechando el mercado para comprar empresas de calidad a buenos precios. El problema es la barrera de entrada: estos fondos suelen exigir tickets de millones.

Por eso nació uno de nuestros partners, Crescenta, con el objetivo de democratizar este tipo de inversión. Hasta ahora la entrada era a través de un fondo de fondos (un FCR español regulado por la CNMV) que compromete capital en 5-7 de esos fondos y vendía participaciones desde 10.000 €. Pero acaban de lanzar un nuevo vehículo, un ELTIF (Private Equity Access I), que replica esa misma estructura y baja el ticket mínimo a 5.000 €. Mismo esquema: cartera concentrada de 5-7 fondos de gestoras internacionales, buyouts, growth y secundarios, con un objetivo de TIR neta del 15% anual y multiplicar por 2 la inversión a 10 años. Importante: no inviertes los 5.000 € de golpe, sino que firmas un compromiso y el dinero se va llamando por tramos.

5) Cómo y cuándo vuelve el dinero en el Private Equity

Otro de los puntos que suele desconocer el inversor sobre el private equity es su proceso de desinversión.

Pongamos un ejemplo: si el objetivo del fondo es multiplicar el capital por 2,5x, los 10.000 € se convierten en unos 25.000 € brutos a lo largo de la vida del fondo.

Y el calendario sería el siguiente: las primeras distribuciones suelen llegar entre el año 4 y el 6 (los secundarios, que son un 20 % de la cartera, sirven precisamente para adelantarlas), y el grueso entre el año 7 y el 10.

Más información sobre Crescenta:

Como sabéis, cuando hacemos un artículo sobre otros vehículos de inversión siempre solemos hacerlo de la mano de líderes del sector que consideramos que cumplen con nuestros estándares de calidad, e intentamos que se conviertan en nuestros partners, como en el caso de Crescenta.

Para más información sobre Crescenta puedes contactar directamente con ellos.

Aviso legal Crescenta: Las inversiones de capital privado conllevan riesgos significativos como: riesgo de pérdida total o parcial de la inversión, volatilidad, iliquidez de los activos, restricciones para la desinversión y plazos de inversión prolongados. Más información sobre riesgos y condiciones aquí. Objetivo basado en la rentabilidad neta histórica simulada obtenida por los fondos anteriores con misma estrategia a los subyacentes seleccionados y gestionados por la misma gestora que los subyacentes seleccionados, bajo un escenario conservador. Período de referencia para la simulación: toda la duración de los fondos anteriores (salvo los que se encuentran en periodo de inversión en el momento del análisis, que no se incluyen a estos efectos), en períodos completos de doce meses. Fuente de la información: elaboración interna a partir de la información facilitada por las gestoras de los fondos subyacentes. La rentabilidad pasada no constituye un indicador fiable de resultados futuros. Más información sobre riesgos y condiciones aquí.

Qué vas a leer hoy en el boletín:

Veremos cómo el software ha batido con creces al hardware y a los semiconductores en los últimos 3 meses. El mayor ejemplo lo tenemos con Atlassian, tesis que publicamos por última vez el 28 de junio y cuya cotización se ha más que doblado desde entonces, +139%. También analizaremos la actualidad macro-económica y geopolítica, los últimos datos de empleo que han sorprendido al mercado y sus consecuencias para determinados sectores.

En la parte de producto y análisis comentaremos, por un lado (bloque 3), la última OPA recibida en la cartera y por qué vemos que aún puede tener recorrido; y por otro (bloque 4), mencionaremos la tesis publicada el pasado sábado, para que podáis acceder a ella de manera sencilla a través del terminal.

También tendréis acceso directo al último podcast publicado: esta vez conversamos con Gregorio Hernández sobre dividendos y libertad financiera.

Y cerramos como siempre: los datos clave de la semana y el calendario. En el radar: el informe de empleo de agosto mañana viernes, el IPP el jueves que viene y el IPC el viernes —el último dato de inflación antes del FOMC del 16—.

En el artículo «El software va a explotar», publicado el 1 de agosto, explicábamos —por una serie de motivos que te animamos a leer — por qué creíamos que el mercado se había pasado de frenada con el software, el SaaS y todo tipo de negocio intangible al que se daba por muerto a manos de la IA.

Pues bien: los resultados de las principales compañías de SaaS siguieron la línea de siempre, presentando crecimientos de doble dígito. Y eso ha provocado para que, al menos de momento, los datos actúen como catalizador sobre la narrativa, provocando una subida general de los índices y un fuerte rally en muchas de esas acciones denostadas hasta la fecha.

Además, como veremos en el gráfico de la semana, mientras el índice de compañías de software y SaaS subía un 23,8% en tres meses, los de semiconductores e infraestructura de IA registraban caídas del 18,6% y el 8,7% respectivamente. Aunque esta rotación puede verse afectada por la posible subida de tipos, tal y como analizaremos en el bloque 2, con los gráficos de la semana.

Últimos datos y hechos relevantes en el mercado

El informe de empleo sorprendió a todo el mundo:

El viernes se publicó el informe de empleo de agosto y no se pareció en nada a lo que esperaba el consenso: 162.000 nóminas nuevas frente a las 53.000 previstas, con el paro estable en el 4,1%. A eso se sumaron 55.000 empleos de revisiones al alza en los meses anteriores: julio pasó de destruir 23.000 puestos a crear 21.000. El mercado laboral que llevábamos meses dando por debilitado, parece que de momento no lo está.

Ahora ya no se discute cuándo bajará la Fed los tipos, sino si tendrá que subirlos

La consecuencia fue inmediata. La probabilidad de que la Fed suba tipos el 16 de septiembre saltó del ~50% al ~60% en una sola sesión, los tramos a dos y cinco años marcaron máximos de 52 semanas y el bono a 30 años cerró en el 5,24%, cerca de máximos desde 2007.

Nvidia compra Hugging Face por 12.930 millones y mira al software:

El rey del hardware compra Hugging Face, el almacén público donde los desarrolladores de todo el mundo guardan y comparten los modelos de inteligencia artificial que crean, junto con los datos con los que los entrenan y las aplicaciones que construyen encima. Hay más de tres millones de modelos alojados y unos 18 millones de personas usándolo. Cualquiera puede entrar, descargarse un modelo ya entrenado y ponerlo a funcionar sin empezar de cero: es el sitio por el que pasa casi todo el que construye algo con IA.

Lo llamativo es el precio. Hugging Face ingresa unos 150 millones al año, así que Nvidia ha pagado casi noventa veces sus ventas. No ha comprado un negocio rentable: ha comprado el lugar donde se fabrica el software que después necesita sus chips para funcionar. Conviene tomar nota de hacia dónde mira una de las empresas dominantes a día de hoy en el ecosistema IA.

El conflicto de Oriente Medio se extiende y sus consecuencias:

Estados Unidos reanudó los ataques dentro de Irán y el tránsito por el estrecho de Ormuz se desplomó a cuatro buques en un día, frente a una media de quince. El WTI subió un 9,7% hasta los 91,48 dólares, su mejor semana desde julio, con las refinerías estadounidenses al 98% de utilización, el máximo desde 2018.

El golpe se reparte de forma muy desigual. El primero se lo llevan las aerolíneas y el turismo, donde el queroseno pesa entre el 25% y el 30% de los costes operativos, y el transporte y la logística, que además del diésel —en récord histórico, 5,85 dólares el galón— asumen desvíos de ruta y sobrecostes de seguro por Ormuz. Detrás vienen la química y los fertilizantes, que usan crudo y gas como materia prima, y el consumo discrecional: cada dólar que se va al depósito es un dólar que no se gasta en otra cosa. Al otro lado del tablero, energía, petroleras y servicios petrolíferos.

Posibles consecuencias del dato de empleo

Como hemos visto, el dato de empleo publicado el viernes fue mejor de lo esperado.

¿Consecuencia directa? Una economía más fuerte puede empujar la inflación al alza, y los bancos centrales suelen responder subiendo tipos para contenerla.

¿Consecuencia indirecta? Unos tipos más altos hacen que pese más el presente y menos el futuro. Cuando el dinero se encarece, la primera reacción del mercado suele ser rotar hacia quien está ganando hoy y salir de quien promete ganar dentro de diez años. Es exactamente lo que vimos el viernes pasado: los semiconductores subieron un 3,5% y el software cayó un 2,2% en la misma sesión.

Ahora bien, conviene matizar. Una subida de tipos no beneficia a nadie —se hace precisamente para enfriar la economía— y en 2022, el último ciclo real de subidas, los semiconductores cayeron un -35,1% y el software un -35,7%: prácticamente lo mismo. La rotación funciona en el corto plazo; a doce meses vista, los tipos altos acaban pasando factura a todos.

Lo que sí se sostiene es la distinción de fondo, y es la que nos importa: dentro del software, quien ya gana dinero y cotiza barato aguanta bastante mejor que quien todavía no tiene beneficios reales o cotiza a múltiplos exigentes. No es lo mismo un negocio rentable comprado a buen precio que una promesa a diez años pagada a valoraciones altas.

Esta semana queremos destacar el lanzamiento del Terminal de Quality Value, la plataforma que complementa la newsletter. Nace con un único objetivo: mejorar tu experiencia como suscriptor.

Hasta ahora, cada publicación vivía suelta en tu bandeja de entrada o en nuestra página de Substack, ordenada por tipo y por fecha. A partir de hoy todo vive en un mismo sitio, organizado y siempre actualizado para hacer el mejor seguimiento de las empresas que compartimos.

Un ejemplo de idea y seguimiento: nueva OPA en la cartera:

Gamma Communications, una compañía británica que seguíamos desde el año pasado, ha recibido una OPA oficial y acordada. Entramos en primavera para aprovechar una posible guerra de ofertas por la empresa, tal y como explicamos en la tesis que compartimos con los suscriptores.

¿Qué tiene de interesante esta OPA?

Cuando se anuncia una oferta con el apoyo de la directiva, la acción suele subir hasta cerca del precio ofrecido, pero se queda por debajo con un descuento del 2-5%. Ese diferencial refleja la probabilidad que el mercado asigna a que la operación se cierre.

En este caso ocurre lo contrario: Gamma cotiza hoy a 1.157 peniques, por encima de la oferta. El mercado está descontando que la oferta puede mejorar, porque en el sector se han cerrado operaciones comparables a múltiplos superiores al actual.

Si la oferta no mejora, el precio debería converger hacia los 1.120 peniques. Si mejora, hay recorrido adicional. Para quien quiera analizar la situación en detalle, la tesis y el seguimiento están disponibles en el discord.

El sábado pasado publicamos una nueva tesis: Mobility Global (NYSE: MBGL):

Contexto e introducción a la tesis:

Hasta el 1 de julio, Mobility era una división de S&P Global, la compañía que crea y gestiona el índice más famoso del mundo: el S&P 500. Ese día se escindió y empezó a cotizar como empresa independiente.

Y ahí es donde aparece la oportunidad, porque un spin-off genera vendedores que no venden por los motivos habituales. Muchos accionistas se encontraron en cartera una acción que no habían analizado y la vendieron sin más, tratándola como un dividendo especial. Otros lo hicieron porque consideraban esa división de peor calidad que el resto de verticales y solo querían ser accionistas de S&P Global.

Pero el vendedor más importante ni siquiera decide. Mobility no forma parte del S&P 500, así que los fondos indexados —de los mayores tenedores de S&P Global— tienen que venderla por mandato: de repente tienen en cartera una acción que no está en el índice que replican, y no pueden mantenerla aunque quisieran.

El resultado es una fuerza vendedora que, en nuestra opinión, ha dejado a Mobility en valoraciones muy atractivas. Y conviene subrayar lo obvio: ninguno de esos vendedores vendió porque el negocio fuera malo.

¿Quieres recibir nuevas ideas y tesis de inversión como la de Gamma o Mobility Global antes?

Esto es solo una muestra de lo que publicamos. Suscribiéndote a nuestro research accedes a todos los análisis publicados y recibes al menos dos tesis nuevas al mes, además de seguimiento y actualizaciones. Nuestro trabajo es hacer el análisis de fondo por ti, ahorrarte tiempo para que tú dediques tu tiempo a lo que de verdad importa: decidir y gestionar tu capital.

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En el podcast de esta semana se sienta con nosotros Gregorio Hernández Jiménez, pionero de la educación financiera en España: en internet desde 2007, diecisiete libros publicados y el dieciocho en camino. Ha alcanzado la libertad financiera cobrando dividendos, invirtiendo siempre igual — empresas de toda la vida, compradas de forma sistemática, para no venderlas jamás.

No comparte el entusiasmo generalizado por los indexados y los ETFs. Compran lo que sube y nadie los valora antes de comprarlos. Pero señala la otra cara — mientras dure, el desacople de valoraciones que generan es la mejor oportunidad en años para quien invierte en acciones, con empresas de calidad comprables al 6-10% de rentabilidad inicial por dividendo.

Su método descansa sobre algo muy poco glamuroso: comprar todos los meses, pase lo que pase. Si quieres llevar esa disciplina e invertir de forma sistemática a nosotros nos funciona muy bien Freedom24 ya que permite automatizar las aportaciones y las compras recurrentes con 0 € de comisión a través del Plan de Inversión. Más información aquí.

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Los próximos eventos macro, los resultados empresariales relevantes y nuestras próximas publicaciones lo tenéis en el siguiente calendario:

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Las inversiones siempre implican riesgo de pérdida. El valor de tus inversiones puede subir o bajar. Las previsiones o rentabilidades pasadas no garantizan ni predicen resultados futuros. Realiza tu propia investigación o busca asesoramiento financiero antes de realizar cualquier inversión. La oferta de 0% de comisión está disponible únicamente para la función de Recargas Automáticas Recurrentes de Freedom24. Pueden aplicarse otras comisiones. La promoción WELCOME está sujeta a sus Términos y Condiciones. Las acciones de regalo se asignan aleatoriamente entre una selección de acciones elegibles, y las acciones de mayor valor se conceden con menor frecuencia.

Todo el mercado y la mayoría de los inversores conocen S&P Global, la compañía que crea y gestiona el índice más famoso del mundo: el S&P 500. Pero pocos conocen la nueva empresa que ha empezado a cotizar tras escindirse de ella mediante una spin-off: Mobility Global.

Pues bien, hoy vamos a analizar en detalle esta empresa, pero antes nos gustaría explicaros brevemente cómo hemos llegado a ella.

S&P Global: mucho más que el S&P 500

Además de gestionar el S&P 500 y otra serie de índices —que es lo que la mayoría suele conocer—, S&P Global cuenta con otras verticales de negocio: ratings de deuda, como Moody’s; Market Intelligence, que ofrece datos de mercado, como FactSet; y datos de energía, con benchmarks físicos de materias primas vía Platts. Un auténtico peaje por el que pasa todo el sistema financiero mundial.

Un negocio excepcional: ~76% de ingresos recurrentes, ~82% resilientes, margen operativo ajustado del 50,4%, conversión de beneficio a caja superior al 90%, baja intensidad de capital y liderazgo u oligopolio en sus cuatro mercados.

Esto, unido a que cotizaba en el rango bajo de su valoración histórica —castigo provocado por una narrativa bajista que intentamos desmontar en la tesis que puedes descargar en el terminal—, nos hizo iniciar posiciones en S&P Global.

Hasta mayo, dentro del grupo aún estaba Mobility, un negocio descorrelacionado del resto. Por eso la compañía decidió escindirlo mediante una spin-off: cada accionista de S&P Global recibió una acción de Mobility por cada acción que tenía.

El accionista que recibió el 1 de julio una acción de Mobility no eligió tener Mobility en cartera; eligió tener S&P Global. Muchos, al ver en su portfolio una acción que no habían analizado, decidieron venderla y tratarla como un dividendo especial. Otros la vendieron porque la consideraban de peor calidad que el resto de verticales y solo querían ser accionistas de S&P Global.

Además, Mobility no forma parte del S&P 500, lo que obliga a los fondos indexados —de los mayores tenedores de S&P Global— a vender por mandato: de repente tienen en cartera una acción que no está en el índice y no pueden mantenerla aunque quisieran.

Esta venta forzada hizo que la acción cayera de 21 dólares a menos de 19 en las primeras semanas, dejándola cotizando muy por debajo de todos sus comparables de datos, como veremos en la tesis.

¿Qué hemos hecho nosotros?

Reconocemos que Mobility es un negocio de menor calidad que S&P Global, pero sigue siendo un negocio de mucha calidad. La situación creada por la spin-off, sumada a la narrativa de que la IA acabará con su negocio, ha dejado la acción en valoraciones que nos parecen muy interesantes, con potenciales rendimientos muy atractivos. Por eso, como explicaremos en detalle en el punto 2, decidimos quedarnos con las acciones recibidas e incrementar posición en las semanas siguientes, aprovechando esas ventas forzadas.

Hay otro punto a destacar. Como veníamos comentando en el research y en los boletines semanales, en las últimas semanas se está produciendo un fuerte rally en el software y el SaaS. Lo vemos en el WisdomTree Cloud Computing UCITS ETF, que engloba muchas de las acciones que habían caído con fuerza tras el “SaaSpocalipsis” desatado por Anthropic a inicios de febrero.

Mobility encaja en el sector de proveedores de datos, junto a FactSet, Thomson Reuters, Wolters Kluwer, Experian o Equifax. Y en este sector aunque en menor medida está pasando lo mismo que con las acciones de software que teníamos en cartera: Atlassian, por ejemplo, se ha más que doblado desde los 90 hasta los 195 dólares desde la tesis que compartimos en junio. El sentimiento, la narrativa y el momentum están girando a positivo en un sector muy denostado durante el año. Pero ese giro aún no ha llegado a Mobility.

1) Tesis Mobility

Mobility Global (MBGL) es la antigua división de datos y analítica del automóvil de S&P Global, heredada de la fusión con IHS Markit en 2022 y escindida como compañía cotizada independiente en julio de 2026. La clave para entenderla es que, pese a estar expuesta al mundo del coche, no se comporta como un proveedor cíclico de la industria, sino como un negocio recurrente de datos.

Dos rasgos la desacoplan del ciclo: alrededor del 70% de sus ingresos está ligado al mercado de coches usados —estructuralmente menos cíclico que el de nuevos, e incluso beneficiado cuando los nuevos se encarecen o escasean—, y en torno al 82% de los ingresos son de suscripción. Por eso ha crecido ~8-9% orgánico cada año incluso con el sector automotriz en horas bajas (transición eléctrica lenta, aranceles, recortes de las OEMs). En 2025 facturó ~$1.750M (+8% YoY), con margen EBITDA ajustado del ~41% y FCF de ~$461M

Mobility son en realidad dos negocios sobre un mismo patrimonio de datos:

1. CARFAX (~65%, ~$1,1B) — el historial de cada coche, con cuatro líneas: Advantage (~25% de Mobility), Financial/Consumer (~17%), Listings (~14%) e International (~9%);

2. B2B Solutions / Polk (~35%, ~$0,65B) — la inteligencia de mercado, con dos líneas: Marketing & Sales (~26%, donde vive automotiveMastermind) y Strategy & Planning (~9%, el Polk-forecast puro)

Mobility Global Tesis Quality Value Research

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2) Cómo hemos invertido en esta situación especial

Iniciamos posición en S&P Global tras las fuertes caídas provocadas por el temor a que la IA erosione parte de su negocio, en concreto la vertical de Market Intelligence (aproximadamente el 21% del beneficio). El caso bajista sostiene que la IA acabará accediendo al dato directamente, saltándose al proveedor.

Creemos que el mercado se equivoca. La propia compañía cuantifica su exposición real a dato no propietario en menos del 5% de los ingresos; incluso elevándola al 10% por prudencia, el impacto no justifica el castigo en cotización a una empresa de tanta calidad. El análisis completo de S&P Global está disponible en el terminal.

El 1 de julio se completó el spin-off de Mobility: recibimos una acción de la nueva compañía por cada acción de S&P Global. Decidimos mantenerlas y, además, aprovechar la caída inicial para ampliar posición en torno a los 19 dólares por acción, por los motivos que explicamos en su momento y detallamos en la tesis que acabáis de leer.

Ambas operaciones se ejecutaron a través de nuestra cuenta en Freedom24. En una situación especial como esta, para nosotros era importante poder mantener las acciones recibidas tras la separación y ampliar después posición en la nueva compañía estadounidense (MBGL.US) desde la misma cuenta. Otra ventaja que nos ofrece Freedom24 es poder programar inversiones automáticas y recurrentes, lo que permite construir posiciones de forma gradual, como hicimos con S&P Global.

Si queréis consultar estos instrumentos, comprobar cuáles están disponibles para inversión recurrente y conocer la plataforma, os dejamos el enlace a Freedom24 donde podéis abrir una cuenta gratuita y 100 % online aquí.

3) Análisis resultados Q2 - 2026

Como siempre decimos, una parte del trabajo es identificar posibles oportunidades de inversión; otra, aún más importante, es hacer el seguimiento adecuado de nuestras inversiones, trimestre a trimestre, tras cada presentación de resultados.

Por eso cada trimestre analizamos los resultados de las empresas en cartera o bajo cobertura: si la tesis sigue intacta o ha cambiado, si hay ajustes en las estimaciones o si la propia valoración se ha movido. Compartimos ese análisis en el canal privado de discord y actualizamos la ficha de la empresa en el terminal, donde está toda la información ordenada cronológicamente.

Tras los resultados presentados por Mobility el 7 de agosto hemos realizado un análisis completo: revisamos los puntos clave de la tesis, ajustamos estimaciones y valoración, y explicamos qué hemos hecho nosotros.

Leer Análisis Resultados Q2

4) Conversación con la directiva de nuestra posición TOP 1 de la cartera

Como decimos siempre, una de las ventajas de invertir en empresas pequeñas —y de haber construido una reputación como research, con más de 17.500 suscriptores— es poder acceder a las directivas, trasladarles nuestras dudas y obtener respuestas muy valiosas para nuestras tesis.

En este caso, las conversaciones mantenidas esta semana han sido con la empresa que actualmente es nuestra TOP 1 de la cartera. Hemos compartido nuestras conclusiones en la ficha de la propia empresa dentro del terminal, donde tenéis todo el contexto: la tesis, los últimos análisis de resultados y todas las conversaciones con la directiva.

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Contenido patrocinado por Freedom24. Freedom24 es un bróker europeo regulado por la CySEC que opera en España a través de su agente vinculado Freedom24 Iberia, registrado en la CNMV.

Invertir siempre implica el riesgo de perder tu capital. Las rentabilidades pasadas o las previsiones no garantizan resultados futuros. El acceso a un vehículo de inversión concreto está sujeto a un test de idoneidad. Realiza tu propia investigación antes de realizar cualquier inversión. Es importante consultar con un asesor financiero antes de tomar cualquier decisión de inversión. La oferta de 0 € de comisión solo está disponible para la función de aportaciones automáticas recurrentes de Freedom24. Pueden aplicarse otras comisiones.

Ir al Terminal

La newsletter sigue siendo el corazón de Quality Value. Ahí seguirán llegando las tesis, los boletines y los análisis, exactamente como hasta ahora. Lo que hace el Terminal es dar a todo ese contenido el sitio que le faltaba. Hasta hoy, cada publicación vivía suelta en tu bandeja de entrada y en nuestra página de Substack, ordenada por tipos y por orden cronológico de publicación. A partir de ahora, todo vive junto, organizado y siempre actualizado.

El resultado es una auténtica infraestructura de datos profesional al alcance de cualquier inversor. Entras y en segundos tienes el contexto: la tesis y las métricas de una empresa al día, cuándo presenta resultados, cómo está posicionada la cartera y por qué. El Terminal es el lugar donde todo lo que te contamos se consulta, se sigue y se entiende mejor.

Promoción de lanzamiento: 20% de descuento durante 7 días

Como suscriptor gratuito tendrás acceso a varias secciones del Terminal, como el bloque de Mercado o algunas empresas y ETFs. Pero las secciones de mayor valor —las fichas completas de las tesis, el portfolio, el screener o las listas temáticas— son exclusivas de la suscripción de pago.

Con motivo del lanzamiento, hemos abierto una ventana de una semana con un 20% de descuento permanente (no se subirá el precio en renovaciones) para que puedas unirte a un mejor precio y tener acceso completo tanto a la newsletter como al Terminal.

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Cómo está organizado el Terminal

El Terminal se divide en cuatro bloques:

• Empresas — todo lo que necesitas saber de las compañías que seguimos, más las herramientas para encontrar ideas nuevas.

• Mercado — tu herramienta de seguimiento diario de la actualidad.

• Portfolio — la cartera de Quality Value, abierta y con todo el detalle.

• Formación — podcasts y webinars.

Vamos a explicaros bloque a bloque:

Empresas

Fichas de empresa

Encontrarás una sección con todas las empresas en cartera o bajo cobertura, y cada una tendrá su propia ficha: la tesis de inversión, las métricas clave y un seguimiento continuo del análisis de resultados.

Este es el cambio que más nos ilusiona. Hasta ahora, seguir una tesis significaba rebuscar entre publicaciones antiguas para recordar por qué compramos, qué esperábamos y qué ha pasado desde entonces. A partir de ahora, cada empresa tiene un sitio fijo donde toda esa historia está viva y ordenada. Seguir una tesis en este formato adquiere otra dimensión.

Calendario y press releases

Dos secciones más para no perderte nada:

• Calendario corporativo: próximos resultados y eventos de las empresas que seguimos.

• Press releases: un feed con las comunicaciones oficiales, para estar al día de todo lo que pasa en las compañías sin tener que ir empresa por empresa.

Quality Screener

Aquí está uno de los activos que más trabajo nos ha costado construir: una selección curada de más de 250 acciones de calidad, resultado de cinco años de análisis.

No es un screener genérico que escupe miles de tickers. Es nuestro universo de trabajo, filtrable por capitalización, sector y país. Lo que nosotros usamos para buscar candidatos, ahora en tus manos.

Listas temáticas

El bloque lo cierra una de las secciones con más potencial del Terminal: agrupaciones de acciones y ETFs por temática o sector.

Un ejemplo práctico: quieres exposición al sector SaaS pero no sabes qué compañía elegir. En las listas temáticas encontrarás nuestra selección de acciones que te dan esa exposición, además de ETFs que agrupan empresas de esa misma temática.

Nos parece especialmente útil para complementar una cartera de acciones con ETFs que te den exposición a mercados o tendencias donde no tienes presencia directa en tu portfolio.

Mercado

Dentro encontrarás:

• Acceso directo a los boletines semanales de Quality Value y a las últimas publicaciones, todo en un solo sitio.

• Feed de noticias de los principales medios financieros de referencia.

• Acceso directo al canal de Discord, para comentar la actualidad diaria con el resto de la comunidad.

Ahí tendrás un mapa sectorial con el comportamiento de cada sector y los datos de los principales índices y mercados (Yahoo Finance).

Y, además, acceso directo a las gráficas del informe “Guide to the Markets” de JP Morgan, que se publica cada trimestre y que sigue siendo una de las mejores radiografías del estado del mercado que existen.

Portfolio

A partir de ahora, seguir la cartera de Quality Value va a ser más fácil que nunca, a través de estas cuatro secciones:

1. Resumen ejecutivo. La foto global de la cartera, con la opción de descargarte el Factsheet completo.

2. Posiciones. Todas las posiciones con sus datos principales y acceso directo a la ficha de cada empresa.

3. Transacciones. Aquí queda registrada cada operación que hacemos y el motivo. Sin reescribir la historia a posteriori: lo que compramos, lo que vendimos y por qué, en el momento en que lo hicimos.

4. Pesos y escenarios. Por un lado, los pesos de la cartera vistos desde muchos ángulos: sectorial, temático, geográfico, por motor de crecimiento… Por otro, una estimación de cómo se comportaría la cartera y qué empresas lo harían mejor en distintos escenarios económicos.

Formación

El último bloque reúne el contenido formativo:

• Podcasts: todos los episodios publicados, ordenados y accesibles.

• Webinars internos: sesiones sobre actualizaciones de cartera y tesis que vamos a empezar a hacer en los próximos meses, exclusivas para suscriptores.

En definitiva

Una auténtica infraestructura de información que complementa y mejora la experiencia de la newsletter.

Llevamos años compartiendo análisis, tesis y una forma concreta de entender la inversión. Lo que nos faltaba era un sitio donde todo eso conviviera y se pudiera consultar cuando lo necesitas, no solo el día que llega el email.

Eso es el Quality Value Terminal.

Como suscriptor gratuito ya puedes entrar y recorrer varias de sus secciones. Y si después de verlo por dentro quieres el acceso completo —newsletter y Terminal, todo en una sola suscripción—, recuerda que la ventana del 20% de descuento por el lanzamiento solo estará abierta durante los próximos 7 días.

Aprovechar 20% descuento para siempre

En la publicación de hoy compartimos el análisis ejecutivo y visual de esos resultados. Porqué una cosa es construir una tesis y otra distinta es analizar los resultados trimestre tras trimestre para saber interpretarlos y actuar con el mayor rigor posible.

Cerraremos la publicación con las tesis y análisis de resultados de dos de las principales posiciones de la cartera: dos empresas pequeñas, desconocidas y olvidadas —lo que nosotros llamamos joyas ocultas—, donde convergen calidad y una fuerte infravaloración, los ingredientes que asientan las bases de buenas rentabilidades futuras. Además, una de ellas, la empresa canadiense se ha convertido en el TOP 1 de la cartera esta misma semana al haber incrementado posiciones.

Lo que vas a leer hoy:

1. Análisis de resultados de Atlassian

2. Dos joyas ocultas:

   • Canadiense: FCF por acción creciendo +27%, más del 10% de acciones re-compradas este año, cotizando a menos de 4.8x EV/EBIT.

     • *Nueva TOP 1 de la cartera esta semana.

   • Británica: creciendo al +29% este año y cotizando a menos de PER 10x.

1) Análisis resultados Atlassian

Una de las lecciones que siempre ha dado Buffett es invertir en lo que conoces, en lo que está dentro de tu círculo de competencia.

Nosotros creemos firmemente en ella, porque es lo que te permite, por un lado, tener cierta ventaja respecto a la media del mercado y, por otro, mantener convicción cuando el mercado no la tiene.

Y eso es lo que hemos hecho siempre: invertir en lo que conocíamos e ir ampliando poco a poco nuestro círculo de competencia. Más de diez años en software y servicios IT, operando productos con millones de usuarios, gestionando presupuestos de mantenimiento y evolutivo, y negociando con muchos de los proveedores SaaS cotizados: hemos estado al otro lado de la mesa. Eso nos ha permitido invertir este año en un sector que ha caído de forma indiscriminada.

En concreto, nos ha permitido seleccionar de entre todo el mercado dos empresas que conocíamos personalmente bien de nuestra etapa profesional. Dos empresas que estimamos que, a pesar del impacto de la IA, iban —y van— a salir más fortalecidas que nunca, gracias a una serie de ventajas competitivas genuinas que explicamos en las tesis y el research.

Ambas cayeron con fuerza tras el “SaaSpocalipsis” de febrero. Presentaron buenos resultados en abril y, a pesar de ello, siguieron bajando. Pero volvieron a presentar resultados en julio-agosto y el mercado no ha podido más que rendirse a la evidencia.

Sobre SAP publicaremos próximamente la tesis completa. Sobre Atlassian publicamos en mayo la tesis extensa, donde explicamos que estábamos comprando el SaaS en el que siempre habíamos querido invertir y no habíamos podido por valoración. Conocíamos el producto y a la directiva, y entendimos dos cosas: que en un mundo con más presencia de la IA, el contexto de información y datos donde esta opere sería clave; y que la IA traería una revolución tal que aumentaría el desarrollo de software, y ese aumento tendría que organizarse a través de herramientas como las de Atlassian.

Creemos que estas y otras afirmaciones han sido corroboradas, al menos de momento, en los últimos resultados. Y el mercado ha visto la evidencia, con una subida de más del 47.2% tras resultados.

Porque, como decíamos, una cosa es la tesis y otra el seguimiento de la misma. Y eso es también lo que hacemos en Quality Value.

A continuación os dejamos el análisis de resultados en un documento visual, ejecutivo y claro: lo que ofrecemos a los suscriptores para que se ahorren horas y horas de análisis y solo tengan que leer, analizar y decidir.

Analisis Post Resultados Atlassian

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2) Dos oportunidades en nuestra cartera

La primera es una empresa canadiense. Canadá, a diferencia de EEUU, suele ser un mercado con muchas empresas olvidadas.

Tiene un negocio aburrido pero de los más estables, y cotiza a menos de 5x EV/EBIT cuando sus comparables —o las transacciones privadas del sector— cotizan a más del doble. Su FCF por acción ha crecido un 27% en el primer semestre y su FCF yield es del ~15%.

Ha re-comprado más del 10% de sus acciones en los últimos ocho meses, tiene más del 30% de su market cap en caja, y la directiva se caracteriza por devolver ese capital vía re-compras aceleradas o dividendos especiales en los últimos cuatro años, en concreto han re-comprado en estos años cerca del 50% de las acciones.

La segunda es una empresa pequeña de Reino Unido, otro mercado totalmente deprimido.

El caso es muy curioso: liderada por su fundador, salió a cotizar en 2020 y desde entonces sus ventas se han multiplicado por más de 2,5x solo desde 2022 y su beneficio por acción por 2,3x, pero la acción lleva desde 2022 sin moverse. Este año crece en ventas al 22% y en EBITDA al 25%, y cotiza a menos de PER 10x.

A continuación, los suscriptores podrán ver las tesis y el análisis de los últimos resultados, en el mismo formato claro, sencillo y directo que hemos mostrado antes con Atlassian.

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Invertir con criterio exige algo previo a cualquier análisis: un marco mental sólido sobre la realidad que nos rodea. Construirlo es hoy más difícil que nunca. La revolución de la IA avanza a un ritmo vertiginoso, y el ruido de titulares —alimentado en parte por nuestra propia impaciencia como lectores, que pedimos respuestas cortas a problemas complejos— lo complica aún más.

En Quality Value queremos ayudar a construir ese marco. Por eso recurrimos a expertos y voces de primer nivel que conocen el cambio de primera mano. En marzo publicamos junto a Juan Ramón Rallo un informe sobre el impacto macroeconómico de la IA.

Hoy tenemos el honor de publicar el análisis de Pablo Martín, presidente y CEO de Izertis, una de las principales consultoras tecnológicas de España, sobre el impacto que la IA está teniendo en la economía real: en el día a día de los negocios.

Durante los últimos dos años, pero especialmente en los últimos meses, se ha venido especulando de manera creciente sobre cuál será el ritmo de adopción real de la IA y, sobre todo, sobre el impacto que en todos los estamentos de nuestra sociedad tendrá dicha adopción.

Muchas de las hipótesis que se han ido vertiendo describen incluso distopías apocalípticas. La más sonada es el famoso informe Citrini (Citrini Research, ‘The 2028 Global Intelligence Crisis’), que se volvió viral a comienzos de 2026 y llegó a sacudir los mercados. Conviene aclarar que no es una predicción, sino un ejercicio teórico. Su argumento de fondo es sencillo: la inteligencia humana, que siempre ha sido el recurso más escaso y mejor pagado, empieza a perder su valor porque la IA la sustituye, cada vez mejor, en más y más tareas. De ahí nace lo que llama una «espiral de desplazamiento»: la IA mejora, las empresas necesitan menos gente, aumentan los despidos, los parados gastan menos, los márgenes se resienten, se invierte aún más en IA… y vuelta a empezar.

Lo más llamativo es dónde golpea. El empleo de «cuello blanco» supone la mitad del empleo en EE. UU. y cerca del 75% del gasto discrecional (los coches, las vacaciones, las cenas fuera, los colegios privados…), así que basta con que se destruya una pequeña parte para que el consumo se hunda. De ese desajuste sale el «PIB fantasma»: la productividad sube sobre el papel, pero los ingresos de las familias se desploman, llega una crisis financiera en cadena y, ya en 2028, el paro alcanza el 10,2% y la Bolsa cae cerca de un 38%. Por cierto, no conviene olvidar que todo esto es un ejercicio especulativo, criticado por no pocos economistas por apoyarse en supuestos extremos.

Siempre que ha surgido a lo largo de la historia una nueva tecnología o avance con capacidad de alterar la situación actual se produce el mismo ciclo de exageración: se tiende a sobrevalorar el impacto de ese avance tecnológico en el corto plazo y a infravalorar el que tendrá en el largo plazo.

Esta máxima se ha cumplido casi con exactitud en las anteriores revoluciones.

Si recordamos la exageración de los tiempos de la burbuja .com, se afirmaba continuamente que los negocios que no se digitalizaran inmediatamente no existirían. Es famosa la afirmación que en 1999 hizo Andy Grove, entonces presidente del consejo de administración de Intel:

Por suerte, se equivocó. Si bien 25 años después gran parte de los negocios se han convertido en digitales, aún siguen existiendo negocios que no se han digitalizado en absoluto, y coexisten canales tradicionales con canales digitales.

Se tiende a infravalorar el tiempo, el esfuerzo y la complejidad que exige cualquier cambio, incluso cuando acaba produciéndose. También se subestima su coste económico, el impacto cultural que implica y la capacidad real de las personas para adaptarse a transformaciones de gran alcance.

Creo sinceramente que con la actual revolución de la IA pasará algo similar. Se va a producir, y será una transformación aún mayor que las anteriores, pero ni será mañana, ni será tan fácil, ni tan económica.

Hay cuatro factores que considero que actuarán como barreras en el desarrollo de la IA actual. Los voy a ordenar por orden de dificultad, del más sencillo al más complicado de solventar. Puede que haya más, pero considero que estos cuatro principales son suficientemente relevantes para que se cumpla mi hipótesis.

1.º Desarrollo tecnológico

Se está transmitiendo la idea de que todas las aplicaciones, soluciones y posibilidades que nos cuentan son realidades que ya existen, que su disponibilidad es inmediata, su coste marginal, su facilidad de uso increíble y el esfuerzo necesario para implantarlas, prácticamente inexistente.

Nada más lejos de la realidad. Muchas de las cosas existen, otras están en desarrollo y otras son simplemente ciencia ficción. Implantarlas en los sistemas actuales, o sustituirlos, supone un trabajo inmenso: caro, arriesgado y lleno de incógnitas por resolver.

A esto se suma el coste de los propios LLM. Nos hemos quedado con la sensación de que son casi gratuitos. Sin embargo, en los últimos meses hemos visto cómo se pasaba de esa aparente gratuidad inicial al alza de las suscripciones y, después, a cambios en las políticas de coste por tokens. El resultado ha sido un aumento muy significativo de los consumos y del gasto asociado en las empresas.

Algunas grandes empresas han tenido que bloquear el acceso a estos modelos a parte de sus organizaciones al no poder asumir actualmente en sus presupuestos estos costes más altos. No me refiero a pequeñas empresas, sino a corporaciones como Microsoft o Uber.

Pero el coste que nos están cobrando actualmente los LLM representa solo una fracción de su coste real. Se tendrían que multiplicar al menos por diez las tarifas actuales para cubrir la operación, amortizar las inversiones realizadas y sostener un retorno mínimo. Por lo tanto, podemos ver cómo los precios se multiplican por diez, porque es imposible seguir financiando pérdidas al volumen de consumo que la oferta subvencionada produce y va a producir.

Y, de nuevo, pensemos en la inversión en términos económicos y de todo tipo de recursos que supondrá a las organizaciones implementar todo esto.

Hay además un coste que pagará el propio consumidor de la IA. En muchos casos, el incremento que probablemente soportaremos en el precio de los tokens en los próximos años nos llevará a replantear qué tareas son eficientes, en términos económicos, para la IA, y cuáles pueden ser recuperadas por modelos más simples y humanos.

Por cierto, las afirmaciones que algunos de los líderes de esas empresas de IA hacen sobre sus capacidades presentes o futuras no deben ser creídas a pies juntillas. Por supuesto, tienen un fuerte conflicto de interés…

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2.º Riesgo, regulación, legislación

En agosto de 2019 me adelantó un Waymo, un coche autónomo, en la autopista entre San Francisco y San José, California. Me dije:

Un año y medio antes me había comprado un vehículo de una prestigiosa marca alemana que, en su anuncio promocional en YouTube, conseguía ir desde San Francisco a Las Vegas sin que nadie tocara su volante.

Estamos en agosto de 2026 y en las calles europeas siguen sin circular coches autónomos. Solo en un puñado de ciudades de EE. UU. y China se permite la circulación de estos vehículos, y con bastantes limitaciones en cuanto a los destinos y tipos de servicios.

¿Qué sucede? ¿Por qué si la tecnología está disponible desde hace años no se está aplicando ya? Parte de la explicación está en el punto anterior: aunque la tecnología existe, no tiene la madurez suficiente para todos los casos de uso posibles.

Pero lo más importante es que existen barreras de tipo legal y regulatorio que dificultan o impiden su adopción. A ello se suman riesgos de distinta naturaleza que obligan a actuar con más cautela. Por eso, que una tecnología esté disponible no significa necesariamente que pueda implantarse de forma inmediata.

Un gran banco no puede permitirse conectar modelos de IA que reescriban su software sobre sus sistemas legacy sin realizar millones de análisis, pruebas y ensayos sobre lo que sucede. Y todo esto con una férrea supervisión humana.

Los sistemas críticos de las eléctricas, las centrales nucleares, las salas de emergencias hospitalarias y los quirófanos, las infraestructuras militares y de defensa, los cuerpos de seguridad, las agencias de inteligencia, los satélites… ¿de verdad es tan sencillo trasladar esto a un modo pilotado por IA?

Harán falta muchos años para evaluar todos los riesgos asociados a cada caso de uso y se autorice su implantación en determinadas infraestructuras críticas.

3.º Disponibilidad de infraestructuras

Para ejecutar toda esta IA se necesitan enormes centros de datos equipados con grandes sistemas de computación, que requieren infinidad de procesadores especializados, chips de memoria y sistemas de almacenamiento.

Todos esos componentes deben fabricarse, y la capacidad de producción, en algunos casos, ya está tensionada al máximo. Es posible construir nuevas fábricas de integrados, pero ampliar de forma drástica la producción no depende solo de levantar más plantas. Toda la cadena de suministro está sometida a una fuerte presión, y desarrollar esa capacidad industrial llevará años.

Esos procesadores se instalan en centros de datos que aún no existen y que también hay que construir.

¿Se puede? Por supuesto, pero de nuevo es tarea de años.

Además, buena parte de ese suministro deberá ser energía de base: estable, continuo y garantizado las 24 horas del día, los 365 días del año. No puede depender de horarios, de la climatología, de tensiones en la cadena de suministro ni de una fuerte volatilidad de precios a largo plazo.

La energía perfecta para este caso es la nuclear. Gran parte de Europa ha renunciado a ella. Podemos construir toda esa energía que queramos, pero queremos que sea renovable, no contaminante y barata.

Pues sí, poder se puede; pero es tarea de muchos, muchos años.

La inversión en el desarrollo tecnológico de la propia IA se vuelve irrelevante si se compara con la que será necesaria para las infraestructuras de cómputo donde esa IA deberá correr en el futuro.

Nadie es capaz de calcular el volumen exacto que deberá ser invertido en los próximos años en energía, centros de datos, fábricas de chips y otras infraestructuras necesarias. Pero todos los actores coinciden en la magnitud del desafío: hablamos de trillones de dólares, billones en términos europeos.

No es que no haya capital en el mundo que financie el desarrollo de estas infraestructuras. Cuando una inversión demuestra un potencial de retorno sobre el capital adecuado al riesgo, ese capital aparece.

Actualmente, las empresas que están contratando esa capacidad de cálculo para procesar la IA, y que es lo que justifica todas estas inversiones, lo hacen asumiendo grandes pérdidas: el negocio no es rentable actualmente. No ganan dinero, ni parece que vayan a hacerlo en cantidad suficiente como para justificar, a medio plazo, el capital asignado.

Todas las demás infraestructuras dependen de que se siga solicitando capacidad de cómputo a pérdidas. En algún momento alguien dirá que no puede seguir inyectando capital sin tener un retorno asegurado razonable.

Esto hará que todos se centren en la búsqueda de esa rentabilidad, lo que seguramente ralentizará el ritmo de adopción de esta IA «gratis» actualmente. Cuando el precio de los tokens suba hasta cubrir los costes y el rendimiento de capital, la demanda bajará hasta encontrar el equilibrio.

Pero claro, cuando todo el mundo sabe esto, todos invierten en ello, y además las rentabilidades que se están obteniendo en los mercados son ilusorias: ¿quién es el que se atreve a sostener la tesis contraria?

No es que estas empresas o activos no tengan valor: es una cuestión de precio. Una compañía puede ser fantástica y, al mismo tiempo, convertirse en una pésima inversión si su valoración carece de sentido. De eso se trata: de comprar buenos activos a precios razonables. Actualmente, en el mercado de la IA hay activos buenos y malos, pero resulta casi imposible encontrar unos u otros a valoraciones sensatas. No digo baratas; digo, simplemente, razonables.

No es que esto carezca de sentido: la IA será un gran negocio en algún momento. Pero, ahora mismo, lo es sobre todo para quienes crean y colocan el producto en el mercado, y para los bancos de inversión. Quienes mantengan las inversiones realizadas a estos precios seguramente perderán muchísimo dinero.

*Nota: si el artículo te está aportando, al final tienes las últimas tesis que hemos publicado en abierto en el research.

4.º Sobre la cultura y las personas

Cuando, hace años, hablábamos de la transformación digital, decíamos que el problema principal para su implantación no era la tecnología, ni los presupuestos, ni cualquier otra razón, sino el cambio cultural y la adaptación de las personas.

Pues ahora nos encontramos ante un cambio mucho más profundo que el que planteamos hace una década. Es necesario replantear todos los modelos de negocio, abordar una reingeniería a fondo de los procesos, sustituir a muchas personas que, por diversas razones, no podrán adaptarse, incorporar nuevos perfiles con roles distintos, algunos difíciles de encontrar, y, sobre todo, acometer un reskilling completo de quienes continúen en las organizaciones.

Habrá que formar perfiles para roles que no existen, diseñar itinerarios formativos, negociar el cambio, vencer las resistencias. En definitiva: si la metamorfosis digital era muy difícil, la adopción profunda de la IA es un reto extraordinario.

La paradoja de Jevons

La paradoja de Jevons es un fenómeno económico en el que un aumento en la eficiencia del uso de un recurso provoca un aumento en su consumo total, en lugar de su reducción. Fue formulada en 1865 por el economista inglés William Stanley Jevons en su libro ‘The Coal Question’ (El problema del carbón).

Jevons notó que las máquinas de vapor de James Watt gastaban menos carbón por unidad de trabajo, pero que esto hizo que usar carbón fuera tan rentable que la industria lo adoptó en masa, y el consumo total creció con rapidez.

¿Por qué ocurre?

• Por un menor coste relativo: hacer que un recurso sea más eficiente, abaratando su uso, reduce el coste final de los bienes y servicios que dependen de él.

• Por una mayor demanda: al bajar el precio o el coste de uso, la demanda por parte de los consumidores y las empresas sube de forma notable, superando el ahorro inicial logrado por la eficiencia.

• Y por expansión tecnológica: permite que nuevos usuarios o industrias que antes no podían pagar el recurso ahora comiencen a usarlo masivamente.

Esta observación de Jevons sobre el aumento del consumo de carbón ha podido replicarse constantemente en otros casos, cada vez que una mejora productiva ha logrado reducir notablemente el coste de los bienes o servicios.

La paradoja de Jevons puede ayudarnos a explicar por qué la inteligencia artificial, como herramienta de productividad radical, no tiene por qué reducir la demanda de servicios tecnológicos. Al contrario: puede impulsar que áreas como el desarrollo de software crezcan de forma exponencial y que el tamaño total de este mercado aumente, en lugar de contraerse.

Por supuesto, puede haber quien, aceptando esto, afirme que, no obstante, la totalidad del trabajo necesario para prestar esos servicios, no solo una parte, pase a ser producido por la IA. Según esta tesis, aunque el tamaño del mercado creciera de forma exponencial, no habría negocio ni para consultoras ni para humanos, porque el 100 % del trabajo lo realizaría la IA.

Esto último es, hoy, del todo imposible, incluso en un horizonte a medio plazo. Por eso, la reducción del esfuerzo de producción que permite la IA hará crecer la demanda de servicios y, en consecuencia, también el trabajo para las consultoras.

El error, por tanto, está en pensar que más productividad equivale necesariamente a menos mercado. La historia económica demuestra, una y otra vez, que cuando una tecnología abarata de verdad una actividad, no siempre la reduce: muchas veces la multiplica. Y la inteligencia artificial, al menos en esta fase, parece encajar mucho más en esa lógica que en la de una sustitución total e inmediata.

Podcast Quality Value

Con Pablo Martín Preside y CEO de Izertis

Tesis recientes: software de calidad a precios razonables

Compartimos la visión de Pablo, y nuestra cartera lo refleja. No cubrimos semiconductores ni infraestructura de IA: cotizan a múltiplos que no sabemos justificar. Sí estudiamos de cerca empresas de software que creemos capaces de mantener sus ventajas competitivas y capturar la demanda creciente que la IA generará sobre sus productos y servicios — la paradoja de Jevons que describe Pablo, aplicada a la inversión.

El mercado ha pasado todo el año castigando a estos negocios por miedo a la IA. Pero algo está cambiando: empieza a premiar con fuerza a las que, con toda la narrativa en contra, siguen presentando buenos resultados.

En la publicación de la semana pasada explicamos este fenómeno y desvelamos todas las empresas que tenemos en cartera, con foco en las de software donde el mercado empieza a reconocer valor y donde aún vemos recorrido: